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由中國物流與采購聯合會調查、發布的2018年12月份中國大宗商品指數為98.9%，較上月回落0.7個百分點，市場景氣度持續低迷。各分項指數中，供應指數和庫存指數有所回落，銷售指數自低位微幅回升。從指數的變化情況來看，商品整體供應量仍在增加，市場需求延續低迷態勢，國內大宗商品市場下行壓力進一步加大。進入2019年1月份，商品供大于求的格局難有改變，疊加年末資金緊張的原因，后期市場仍將繼續探底。
  一、商品供應增速回落
  2018年12月份，大宗商品供應指數兩連跌至100.6%，較上月回落0.9個百分點。顯示由于北方地區污染天氣頻繁，環保限產力度增強，導致部分商品產量下降，商品供應增速持續回落。從各主要商品來看，鋼鐵和成品油供應減少；鐵礦石和化工供應量增長，但增速分別減緩；汽車供應量增加，且增速加快；原煤和有色金屬供應量止跌回升。
 

  1、鋼鐵供應持續下降
  2018年12月份，鋼鐵供應指數為97.9%，較上月回落2.4個百分點，指數三連跌至3月份以來的最低點，顯示隨著環保承壓檢修增多，以及價格和訂單大幅下降，鋼鐵產量下降，市場供應量明顯下降。生產指數為44.6%，環比下降3個百分點。從鋼廠生產情況來看，12月份鋼鐵行業PMI生產指數為44.6%，環比下降3.0個百分點，指數跌至2016年1月份以來的最低點。據國家統計局數據，國內11月粗鋼產量7762萬噸，環比10月份下降493萬噸，降幅5.97%；11月國內粗鋼日均產量258.73萬噸，環比10月份減少7.56萬噸，降幅為2.84%，連續兩個月回落。另據中鋼協數據顯示，12月中旬重點鋼企粗鋼日均產量183.68萬噸，旬環比減少2.14萬噸，下降1.15%。
  2、原煤供應有所回升
  2018年12月份，原煤供應量止跌回升，當月較上月增加0.8%。從市場情況來看，全國氣溫快速下降帶動煤炭需求有所回升，煤礦生產積極性有所提高。但是目前下游庫存仍處于高位，交易仍以長協為主，市場煤銷售情況依舊不太樂觀，因此煤炭產量增長有限，加之進口量下降，故煤炭供應量增幅有限。2018年11月份，國內原煤產量3.15億噸，同比增長4.5%，為2016年以來單月產量最高水平，日均產量1051萬噸，這是自2015年12月以來的最高水平。不過，據海關數據顯示，11月中國煤炭進口量為1915.3萬噸，環比下降17%。這是自7月份創下2901萬噸高位后連續第四個月煤炭進口量環比下降。數據顯示，與去年同期相比，11月中國煤炭進口量下降了13%。2019年1月份，進口煤將再添通關份額，盡管政策并不明朗，但已有大量進口煤到岸等待通關，且后續將陸續有貨到岸，煤炭有效供給可預見性增加，國內外煤價互動性將再度增強，低價進口煤對內貿煤價的沖擊已開始顯現。整體來看，在進口煤份額將重置、低價長協煤強力補充、年底貿易商回籠資金等因素共同作用，煤炭市場出現爭相拋售現象，市場供應壓力較大。不過，由于2018年12月份是年度最后一個生產月份，確保煤礦全年安全生產是首要任務，犧牲產量保安全成為一種必然的選擇，12月份國內煤炭產量將出現一定回落，因此國內煤炭供應增長壓力或將有限。
  3、成品油供應下降
  2018年12月份，國內市場成品油供應量較上月減少1.5%，時隔四個月后再現下降趨勢，顯示受產量減少的影響，國內成品油供應有所下滑。據國家統計局數據顯示，11月份國內原油加工量為5045.7萬噸，環比減少4.4%。其中，當月汽車產量為1200.9萬噸，環比減少3.1%；柴油產量為1467.4萬噸，環比減少2.0%。從生產端來看，11月上旬，慶陽石化、大連石化、鎮海煉化共計1380萬噸/常減壓裝置陸續復工，而福建聯合石化依舊處于檢修期，共計1200萬噸/常減壓裝置仍處停工狀態，當前主營及地煉的開工率均處在相對高位，市場資源供應充裕，然終端需求持續疲軟，一定程度上打壓煉廠的開工積極性，故11月份國內原油加工量較上月小幅減少。2019年1月份，國內主營煉廠并無開工檢修計劃，不過年初市場漸漸進入寒冬，油市逐步顯現節假氣氛，農歷春節的將至，或使得煉廠原油加工量有所減少，繼而打壓汽、柴油的產出。
  二、終端需求持續低迷
  2018年12月份，大宗商品銷售量較上月減少3.0%，連續兩個月下降，降幅較上月收窄0.2個百分點。從該指數的變化情況來看，由于全國低溫雨雪天氣增多，市場終端需求依然低迷，企業采購需求持續萎縮。各主要商品中，除有色金屬和汽車銷售量有所增長，原煤銷售量增速繼續加快外，其余品種繼續呈現持續下滑的態勢。總體來看，當前全國天氣降溫天氣明顯，北方大多戶外施工難以開展，多數工地已經處于停工狀態。2019年1月份靠近年關，廣大南方工地也即將年前收尾，預計大宗商品市場需求仍將維持低迷狀態。
 

 
  1、鋼鐵銷售量持續下降
  2018年12月份，鋼鐵銷售指數繼續回落，較上月回落3.5個百分點，至92.9%，指數兩連跌至2017年5月份以來的最低水平，銷售量萎縮程度可見一斑。從市場情況來看，12月上旬，受中美雙方暫停加征關稅利好提振，以及鋼價暴跌后盼漲心切，市場終端采購力度明顯加大，成交量得到釋放，不過隨著價格高漲后需求再次放緩。12中旬，全國雨雪降溫天氣增多，戶外施工受到干擾，下游采購需求日趨放緩。12月下旬，鋼價進一步震蕩趨弱，下游用戶按需采購，加之年底資金相對緊張，市場整體成交不理想。12月份，鋼鐵行業PMI新訂單指數為39.5%，雖環比上升4.1百分點，但仍處低位。從監測的滬市終端線螺采購數據來看，12月份滬市線螺終端日均采購量下降17.37%，較上月繼續萎縮。近日2019年1月份，隨著年終臨近，季節性需求下降、多數工地陸續年前收尾以及資金緊張因素顯現，預計鋼材市場整體需求將進一步銳減。
  2、鐵礦石需求延續低迷格局
  2018年12月份，鐵礦石銷售指數為93.4%，較上月下跌1.2個百分點，指數兩連跌至2017年5月份以來的最低點。12月份，受北方地區霧霾天氣嚴重，河北、山西等多地環保限產執行嚴格，鋼鐵產量明顯下降，故而對原料需求減少，與此同時，由于國內成品材價格暴跌，鋼企利潤大幅收窄，多數鋼企按需采購。12月份，鋼鐵行業生產指數為44.6%，環比下降3.0個百分點；原材料采購量指數為47.1%，環比上升1.2個百分點，仍處于收縮區間。
  3、煤炭消費增速加快
  2018年12月份，原煤消費量較上月增長3.4%，增速較上月加快2.3個百分點，連續兩個月加快。從市場情況來看，隨著冬季來臨，煤炭需求已經進入旺季，沿海主要電廠日耗高位運行，2018年12月29、30兩日更是沖高至81萬噸以上。隨著耗煤量的持續上漲，國內煤炭出現快速消耗，電廠庫存重心下移，已跌破1600萬噸，截至元旦前，電廠庫存維持在1457.9萬噸，存煤可用天數降至20天左右，較2018年12月2日年度最高點降了約363萬噸。隨著庫存不斷消耗，而且隨著雨雪天氣增多，下游擔心后期運輸通道受阻，影響春節期間用煤需求，開始囤煤。
  4、成品油銷售遇冷
  2018年12月份，成品油銷售量較上月減少1.9%，時隔九個月后再度呈現減少格局，市場終端需求明顯下降。從市場情況來看，12月份，國內多地氣溫繼續下行，終端需求平穩，業者操作積極性偏低。盡管有圣誕節以及元旦的節假需求支撐，但是外盤弱勢，下調預期持續，業者并無囤貨意愿，市場需求偏淡。11月份，汽油表觀消費量為1144.98萬噸，環比減少3.9%，同比增加10.2%。柴油市場方面，因天氣寒冷，戶外工程開工率持續下降，而今年環保問題受重點關注，北方工業錯峰限產覆蓋范圍增加，柴油需求減少，雖然年末將至，部分地區因升級國六標準柴油，實物資源偏少支撐，但利空持續占據市場，業者操作缺乏信心，終端客戶也多為按需備庫，12月份，市場交投以清淡為主。進入2019年1月份，國內多地依舊處于寒冬，元旦小長假期間汽油需求將有一定的增長，但是市場氣氛難好轉，汽油市場批發環節的交投恐依舊難以活躍。柴油方面，冬季柴油本身處于需求淡季，國內基建、廠礦工程開工率進一步下降，需求減少，春運期間物流運輸停運，終端用油低迷狀態持續，行情疲軟難改善。
  5、有色金屬消費回暖
  2018年12月份，國內有色金屬銷售指數觸底反彈至101.6%，較上月回升4.7個百分點，顯示行業需求有所回暖，市場銷售情況較上月有所好轉。從終端市場來看，11月份，汽車產銷形勢較好，環比呈現較快增長，產量明顯高于銷量。11月份，汽車產銷175.48萬輛和169.71萬輛，環比增長13.67%和10.10%；房地產方面，1-11月份新開工面積188895萬平方米，增長16.8%，增速比1-10月份提高0.5%。1-11月份施工面積804886萬平方米，同比增長4.7%，增速比1-10月份提高0.4%；家電方面，11月份，國內空調產量為1519.8萬臺，環比大幅增長12.01%；冰箱產量為707.0萬臺，環保增長3.2%；冰柜產量150.7萬臺，環比激增19.13%。縱觀后市，在經濟下行壓力下，有色金屬的終端消費將持續疲弱。電線電纜增速大幅下滑，且預期難有增量；房地產下行周期已經逐步展開，雖然從銷售端到投資以及建設端的傳導存在一定的時滯，但竣工及銷售增速的疲弱將抑制有色金屬的消費需求；而汽車與家電等消費領域則步入負增長模式，下行壓力較大。
  6、汽車銷售量明顯回升
  2018年12月份，汽車銷售量指數觸底反彈至102.9%，較上月大幅回升9.6個百分點，指數升至近三個月以來的最高，顯示國內汽車銷售形勢較好。從市場情況來看，多年來形成的年底習慣性購車消費使得12月份客戶成交意向變強，同時，全國多地確定不會提前實施“國六”排放標準的消息，緩解了部分消費者持幣觀望的情緒，拉動了部分銷量。據中汽協數據顯示，11月份國內汽車銷售量為169.71萬輛，環比大幅增長10.10%。另據中國汽車流通協會發布的最新一期“中國汽車經銷商庫存預警指數調查”的數據來看，12月份，國內市場需求指數為48.4%，較上月大幅回升33.2個百分點；當月平均日銷量指數為50.7%，較上月大幅回升22.2個百分點。
  三、商品庫存增速減緩
  2018年12月份，大宗商品庫存指數兩連降至100.4%，較上月回落2.1個百分點，指數跌至近七個月以來的最低，顯示商品庫存增速有所減緩。從各主要商品的庫存情況來看，本月鋼鐵和原煤庫存有所下降，有色金屬庫存止跌回升，其余品種均呈現增長態勢，但增速均出現不同程度的減緩。
 

  1、鋼鐵庫存有所下降
  2018年12月份，鋼鐵庫存量較上月減少2.8%，時隔四個月后再現減少格局。本月鋼鐵庫存出現下降，我們認為一方面是因為鋼鐵產量明顯下降，另一方面是現階段冬儲利潤空間小、風險大，因此鋼貿商對市場持有觀望心態，并沒有進行大量補庫。據西本新干線監測庫存數據顯示，截至12月28日，國內主要鋼材品種庫存總量為807.87萬噸，較11月末減少24.94萬噸，降幅2.99%，較去年同期增加6.72萬噸，增幅0.84%。另據中鋼協統計數據顯示，截至12月中旬末，重點鋼鐵企業鋼材庫存量為1214.03萬噸，旬環比減少2.4萬噸，下降0.20%。綜合來看，本月市場庫存和鋼廠庫存合計較去年同期減少19萬噸，而上月為增加131萬噸，整體庫存壓力明顯緩解。
  2、鐵礦石庫存增速減緩
  2018年12月份，鐵礦石庫存量較上月增長3.5%，但增速較上月減緩1.6個百分點。本月鐵礦石庫存增速減緩主要是進口量下降，導致市場供應量有所下降，此外鋼廠開工率未見大幅下滑也是本月庫存增速下降的一個重要因素。2018年11月我國進口鐵礦石8625.3萬噸，環比下降2.4%，同比下降8.8%。這主要是由于海外港口例行檢修增加且個別礦山運輸事故，影響11月澳洲巴西鐵礦石發貨量。據市場調研顯示，力拓11月份檢修8個泊位，共計影響510萬噸發貨量；BHP由于運輸事故，影響發運量約300萬噸。不過，12月中旬以來，澳洲巴西發貨總量開始回升，主要是港口恢復后補發運量及礦山年末沖量。截止元旦前，北方六港合計到港總量為878.7萬噸，環比增加151.3萬噸，結束連續四周下降。2018年進入采暖季時，鋼廠開工率并未如往年一樣明顯下降，環保限產放棄“一刀切”的做法，限產力度較2017年有所放松。2017年進入采暖季當周（2017年11月10-17日），全國高爐開工率從70.17%下降至63.12%，降幅超過7個百分點，唐山高爐開工率甚至從68.29%下降到43.29%，降幅為25個百分點。2018年進入采暖季當周（2018年11月9-16日），全國高爐開工率卻微增0.14個百分點，至67.82%，僅唐山下降兩個百分點，至58.54%。最新的Wind數據顯示，全國和唐山的鋼廠開工率分別為64.23%和51.22%，分別高于去年同期1.1和1.83個百分點。可見，采暖季鋼廠仍然維持較高的開工率是鐵礦石庫存增速減緩的重要原因。2018年3月末，鐵礦石港口庫存曾創下1.6億噸的歷史新高。一方面，外礦進口量持續增加；另一方面，國內非采暖季環保限產抑制了鐵礦石需求。2018年下半年以來，鐵礦石庫存振蕩下行，同比差額不斷縮小。截至2019年1月4日，統計的45個港口，鐵礦石總庫存為14288萬噸，已經低于去年同期635萬噸。
  3、汽車庫存增速減緩
  2018年12月份，汽車庫存較上月增長2.9%，但增速較上月減緩4.8個百分點，可見，需求端回暖令國內汽車庫存增速減緩，庫存壓力有所緩解。中國汽車流通協會發布的最新一期“中國汽車經銷商庫存預警指數調查”顯示，12月汽車經銷商庫存預警指數為66.1%，環比下降9個百分點，同比上升18.33個百分點，庫存預警指數仍位于警戒線之上。
  從以上情況來看，淡季需求不足的格局持續，商品庫存整體仍在增長，當前國內大宗商品市場的供需矛盾較為明顯。進入2019年1月份，商品供大于求的格局難有改變，疊加年末資金緊張的原因，后期市場所面臨的調整風險將繼續加大。不過隨著春節假期的結束，需求重新啟動，市場或將迎來一波反彈行情。縱觀2019年，我們認為大宗商品市場將保持平穩發展，供需兩端均溫和增長，市場發展也更趨理性。
  1、全球經濟不確定性增加，但并不悲觀
  2018年全球經濟表現明顯弱于年初預計，除美國外全球其他經濟體均迎來了增速放緩。中國經濟受去杠桿影響出現超預期的放緩，加上政策調整過程中對原有制度的沖擊，造成了諸如“國進民退”等擔憂情緒的上升，疊加中美貿易戰的影響，市場信心受到極大挑戰。這既表現在金融市場的低迷，同時也會遏制各經濟參與方的投資及消費行為，抑制經濟增長。中國是全球經濟的火車頭，中國經濟放緩也導致全球經濟出現不同程度的放緩，歐元區、日本巴西、韓國等均出現明顯的經濟下滑。年中新興經濟體受美聯儲加息以及美元升值影響，本幣貶值，金融市場受到明顯沖擊，恐慌情緒不斷蔓延。
  展望2019年，最大的不確定性來自于中美貿易戰。全球最大的兩個經濟體如果爆發嚴重的貿易沖突，對全球經濟及金融市場的沖擊將是巨大的。但是經過半年劇烈沖突后，我們覺得貿易戰出現階段性緩和的可能性大大增加，可能代之以長期的拉鋸戰，這會影響中長期的中國經濟、政治及軍事環境。中國在去杠桿取得階段性成功后，修正政策，重塑信心，穩定增長將是明年的主基調。
  當下債務過快增長得到遏制，中國去杠桿政策已經有所調整，企業融資緩解將會有明顯好轉。針對去杠桿過程中給民營企業造成的額外傷害，從黨中央到一行兩會各個層面都出臺了全面支持民營企業的政策，民營企業融資緩解也會有明顯改善。今年基建投資快速下滑也是拖累經濟的一個重要因素。基建下滑是地方政府融資活動受到去杠桿政策約束的一個表現。但中國政府加杠桿的空間較大，預計明年財政政策更加積極，基建投資也有望迎來反彈，這是我們認為明年一季度開始經濟會較今年四季度走強的最主要原因。
  供給側改革熨平了經濟波動，保存了經濟增長實力是我們對2019年中國經濟不悲觀的另外一個重要原因。過去主要工業品產量增速與宏觀經濟波動一致，但過去一年多以來出現了明顯分化。表現為中下游產品增速普遍在下行中出現分化，上游增速回升。按照以往庫存周期，從2016年以來開啟本輪庫存周期，目前經歷需求下行階段，應該處于被動補庫存或者主動去庫存階段，但是全年產成品庫存卻處于增長階段，原料庫存則維持平穩。供給側和環保政策造成了目前的這種“失靈”情況，在下游擴張的時候，上游擴張幅度較小；下游收縮的時候，上游收縮幅度也就很小，甚至處于擴張階段，這就導致了經濟波動幅度縮小。
  另外一方面，從2016年以來的這波經濟反彈，制造業投資一直處于被抑制的狀態。可以看到固定資產投資一直低于產能利用率和工業企業收入的增長。在以往的經濟周期中，下游需求擴張的時候，制造業投資快速擴張，這些投資活動成為了當期經濟的需求，助推了經濟的擴張；但是，一旦需求回落，上一輪的投資變成供給，又會導致供需失衡，經濟加速回落。對投資的抑制使得2017年經濟增長弱于以往，但是卻保存了經濟增長動力。2018年制造業固定資產投資仍將有增長空間。企業部門，特別是工業部門利潤率低，負債率高是影響中國債務的重要原因。通過供給側改革穩定了工業企業利潤，有助于企業部門去杠桿，為托底經濟提供了支撐。
  不過，境外風險仍不容忽視。特別是美聯儲加息進程中新興市場國家貨幣外流嚴重，歐元區內部也是暗潮涌動。2017年美聯儲加快加息步伐，一年之內加息3次，2018年加息4次。美聯儲加息的前提在于美國經濟“一枝獨秀”，美國GDP自2017年來不斷攀升，2018年6月達到4.2%；失業率更是不斷創近10年來的低位，2018年9月和10月達到3.7%；經濟的先行指標制造業PMI一度漲至60以上，核心CPI也已經達到美聯儲2%的目標。雖然特朗普多次抨擊美聯儲加息速度過快，但作為獨立的部門及為下次寬松政策做準備，2019年美聯儲仍會加息2次左右。伴隨著美聯儲加息及美元走強，新興市場國家危機不斷。歐元區內部，2018年12月的議息會議維持利率不變，下調經濟增速和通脹預期，預計2019年后半年將首次加息。英國脫歐進展并不順利，仍面臨無協議脫歐風險。意大利債務預算案雖獲得歐盟同意，但2019年的風險仍不容忽視。
  2、國內需求仍有亮點
  經濟的先行指標——制造業PMI在2018年12月跌破50榮枯線，制造業景氣度繼續下降。在經濟不景氣的背景下，企業不僅面臨銷售端的低迷，而且面臨著融資困難、成本抬升的窘境，企業生存壓力較大。由于債務負擔從政府部門向居民轉移，國內居民杠桿提高，房貸嚴重抑制消費能力；投資方面，國家供給側改革的決心不會動搖，固定資產投資規模和房地產投資規模難有明顯改善。2018年盡管房地產調控趨嚴，但在行業高利潤、低庫存的背景下，投資仍然維持著較高增速。國家統計局的數據顯示，1-11月，房地產投資累計完成11萬億元，同比增長9.7%，增速較2017年同期提高2.2個百分點。基建方面，由于地方政府去杠桿，嚴控地方違規舉債，基建投資增速大幅下滑。1-11月，基建投資（不含電力）增速僅為3.7%，較2017年同期降低16.4百分點。但可喜的是，制造業投資增速在整體固定資產投資增速持續下滑的背景下持續上升，并且顯著高于固定投資增速，且是2012年以來首次出現反彈跡象。不過，領導層多次提出補短板，加快西部地區基礎設施建設，因此可以預期未來西部及農村地區的基建投資將是重點方向。特別是軌道交通項目對大宗商品市場的支撐作用將會強化。近期發改委密集批復了新建西安至延安鐵路、廣西北部灣經濟區城際鐵路建設規劃，12月19日，國家發改委同時批復了上海軌道交通三期規劃和杭州軌道交通三期的調整規劃，兩地新增的投資項目金額預計將超過3500億元。加上12月初重慶軌道交通三期規劃和12月中旬的濟南軌道交通一期規劃，項目總投資超過5000億元。這些基礎設施建設會對未來大宗商品市場的需求形成支撐。
  3、環保政策將更為理性和靈活
  比較2018年和2017年的環保政策可發現，2017年環保限產政策強執行帶來兩項良性成果，一是執行部門和生產企業積累了相關的經驗，環保政策執行趨于柔性、企業反應趨于理性；二是通過整改，相關企業的環保設施和環保意識上了一個臺階。因此2018年的藍天計劃執行不僅效率提高，同時對市場的影響也低于預期。預期2019年，國內環保政策將繼續發力，但停限產政策更為理性和靈活，更為貼近市場實際情況，同時相關企業的環保措施將進一步完善，預計大宗商品供應端的波動將會更加溫和。