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由中國物流與采購聯合會調查、發布的2021年9月份中國大宗商品指數（CBMI）為100.3%，較上月小幅回升0.8個百分點，顯示國內大宗商品市場顯露回暖跡象，但回暖力度不及往年同期。各分項指數中，供應和庫存指數繼續下跌，銷售指數觸底發彈。從本月指數的變化情況來看，在多地“能耗雙控”政策影響下，在局部限電“一刀切”的壓制下，國內商品大范圍限產，供給端受到明顯擠壓。與此同時，進入9月份以后，需求端迎來積極的變化, 國內疫情得到有效控制，旺季特征也有所顯現，帶動市場需求有所改善。隨著市場供需關系的改善，供需銜接較為順暢，商品庫存水平小幅下降，大宗商品市場運行整體向好。展望10月份，供需基本面有望繼續向好，進而推動市場持續回暖，不過目前國內制造業增速有所回調，加之限產的力度是否會減弱、缺電現象是否能得到緩解等因素的存在，也將給國內大宗商品市場帶來諸多的不確定性。

一、商品供應持續下降

2021年9月份，大宗商品供應指數為99.4%，較上月回落0.1個百分點，指數三連降至近九個月以來的最低點，顯示供給端在政策干預下，呈現持續下降的態勢，特別是“拉閘限電”對“雙高”行業的供應影響明顯。2021年8月下旬以來，已經有20個省、自治區和直轄市出臺了力度不等的停電、限電措施。目前遼寧、黑龍江、吉林三省已經開始對居民用電進行限制，其余省份影響的是工業用電，主要集中在“雙高”產業或項目，例如鋼鐵、電解鋁、工業硅、煤化工、紡織印刷和化纖等。從各主要商品情況來看，本月鋼鐵、有色金屬和汽車供應量繼續下降，化工供應量重回下降區間，成品油供應量增速減緩，原煤供應量增速加快，鐵礦石供應量止跌回升。

1、限產影響較大，鋼鐵供應持續下降

2021年9月份，鋼鐵供應指數跌至今年以來的最低水平，當月較上月減少2.6%，連續三個月呈現下降的趨勢，顯示受鋼鐵限產和能耗雙控等政策影響，鋼廠生產繼續偏緊。從市場情況來看，往年9月份是鋼市的傳統旺季，供需兩端通常有一定程度釋放，但今年由于多地執行限產，加上本月能耗雙控政策的落實，本月鋼廠生產繼續收緊。據中鋼協最新數據顯示，9月中旬重點鋼企粗鋼日均產量199.14萬噸，環比下降2.62%。據西本資訊數據，截至2021年8月份，國內月度粗鋼產量已連續三個月大幅下滑。在全國范圍的政策壓制下，多數省市粗鋼產量同比和環比雙降。考慮到鋼廠限產將會常態化，我們預計10月份供應端仍將維持低位。

2、先進產能釋放，煤炭供應增加，但缺口仍然較大

2021年9月份，煤炭供應量較上月增加3.3%，連續兩個月增長，本月增速較上月加快1.8個百分點，顯示隨著保供穩價政策效果漸顯，煤炭供應開始恢復。8月份以來，政策和監管持續發力，煤炭行業保供穩價工作緊張有序開展。一方面，加快釋放煤炭先進產能。通過在建煤礦投產、在產煤礦產能核增、煤礦智能化改造擴產等多種方式，主產地合計新增優質先進產能1.4億噸/年。8月份，又有16座鄂爾多斯露天煤礦取得接續用地批復，涉及產能2500萬噸/年左右，此外，還有產能近5000萬噸/年露天煤礦已于8月中旬陸續取得接續用地批復。此外，國家努力推進約六億噸的煤炭儲備能力建設，能夠發揮蓄水池作用，穩定煤炭價格。據國家統計局數據顯示，8月份國內原煤產量為33524.0萬噸，較7月份增長6.7%。進入9月份，產地煤炭保供工作持續推進，產量較上月有所提升。根據CCTD中國煤炭市場網重點監測的數據顯示，9月份以來，鄂爾多斯地區日均煤炭產量月環比增長0.9%。近期國家發改委、能源局聯合開展能源保供穩價工作督導，晉、蒙、貴、黑等地則著力推進煤炭增產保供工作，預計10月份產地煤炭供應水平將逐步提高。另外，國慶節后，主產地煤礦安監力度或將有所減弱，有利于煤炭優質產能進一步釋放。不過，值得注意的是，今年大秦線秋季檢修安排在十月份上中旬。從歷年大秦線發運情況來看，集中修期間，日均發運量保持在97-105萬噸之間，較正常情況下減少16-22%。當前正值10月份儲煤季節，為保證冬季用煤需求，部分用戶將加快煤炭補庫，鐵路檢修或將在一定程度上加劇煤炭市場緊張局面。

3、雙控、煤緊等因素持續縈繞，化工市場供應相對緊張

2021年9月份，化工供應量指數較上月下跌2.0個百分點，跌至2020年3月份以來的最低，當月供應量較上月減少1.8%。從指數的變化情況來看，三季度以來，受雙控、限電、煤炭緊張及成本高企導致的化工行業上下游停車、降負裝置逐步增加，尤其上游供應收縮明顯。三季度化工供應指數均值為99.1%，二季度為102.7%，去年三季度則為103.2%，供應量下降幅度較大。從市場情況來看，9月份我國化工行業大部分廠家月均開工在七成左右，較8月份下降約5個百分點。總體來看，當前雙控、煤緊對化工市場供應偏強驅動持續中，進入10月份雖上游部分項目存在重啟預期，然而庫存基數偏低、國慶長假過后中下游周期補貨尚存。疊加供暖季來臨，限氣限產導致供應再度收縮利多發酵，以及煤、氣成本支撐堅挺，預計后期化工商品供需緊平衡局面將延續。

二、市場需求開始回升

2021年9月份，大宗商品銷售指數觸底反彈，當月較上月回升2.4個百分點，升至近五個月以來的最高，顯示隨著高溫天氣緩解，各地工程施工進度加快，市場需求有所恢復，企業訂單開始增加，商品產銷銜接較為順暢。進入10月份，預計市場需求將會持續回升，從往年來看，國慶節后才是下半年傳統旺季需求最好的時段。地方債發行余額充足，基建等重大項目有望加速運行，船舶和集裝箱行業將延續快速增長態勢。不過，當前經濟擴張動能放緩，國內資金面持續收緊趨勢明顯，1-8月份，房屋新開工面積下降3.2%；房地產開發企業土地購置面積同比下降10.2%;土地成交價款下降6.2%。結合來看當前房地產市場面臨一定困境，對大宗商品市場的需求支撐也將難有明顯的改善效果。

1、淡季和疫情因素影響減退，鋼市需求有所改善

2021年9月份，鋼市銷售量較上月增加2.7%，時隔四個月后再現增長格局，顯示隨著國內疫情得到有效控制和高溫天氣緩解，各地工程施工進度加快，鋼市終端需求有所改善。不過，期間受房地產負面消息波及，疊加臺風、疫情復發等因素影響，局部地區需求釋放并不強勁，旺季成色略顯不足。9月份鋼鐵行業PMI新訂單指數為39.0%，較上月上升7.4個百分點，雖仍處于收縮區間，但指數明顯上升表明需求有回升跡象。。據上海卓鋼鏈調查，從監測的滬市終端線螺采購數據來看，9月份終端日均采購量環比上升12.58%，成交逐步回暖。進入10月份以后，部分基建工程存在趕工期需求，但房地產行業難以扭轉頹勢，預計不同市場需求會有分化，整體銷售量將繼續回升。

2、國內粗鋼限產，鐵礦石需求下降

2021年9月份，鐵礦石銷售量較上月減少2.3%，連續五個月呈現下降格局，顯示隨著國內粗鋼限產落地實施，鐵礦石需求持續減少。9月中下旬以來，陸續有一些省市，開始加大力度控制能耗，由此導致鋼鐵產量進一步下降。鋼聯統計數據顯示，9月第3、4周5大產品樣本企業周產量環比分別下降36.96萬噸和60.91萬噸，降至23日當周的917萬噸，這個數據比春節前后的量還要低不少，其中螺紋周產量同比更是下降了105.46萬噸，線材和熱軋周產量同比分別下降34.41萬噸和26.82萬噸。與此同時，生產下降帶動鋼廠原材料采購活動相應放緩，9月份鋼鐵行業PMI采購量指數為39.7%，連續2個月位于40%以下。目前多個省份已經發布壓減粗鋼產量的文件，鋼鐵企業積極落實。粗鋼限產實施對產量的影響已經顯現，2020年全國粗鋼產量10.65億噸，如果將今年粗鋼產量同比不增長作為目標，今年后幾個月粗鋼產量需控制在月均約8300萬噸，近日多家鋼廠相繼公布停產檢修計劃，預計10月份鐵礦石需求將繼續減少。

3、限電PK旺季，多空交織，有色金屬消費增速減緩

2021年9月份，有色金屬消費量較上月增加1.6%，連續三個月呈現上升勢頭，但本月增速較上月減緩1.8個百分點。從市場情況來看，消費旺季來臨，部分終端消費依然存在亮點，但部分加工行業受到能耗雙控下限產或者減產的波及，導致有色金屬消費增速放緩。從消費端來看，國家電網9月訂單增加，支撐有色金屬需求。重點空調企業9月家用空調排產環比小幅下降，但是中央空調用管和工程用管增量明顯。空調企業對旺季預期較足，逢低增加原料庫存。另外，電子行業也帶動終端需求，特別是新能源汽車行業對有色金屬需求增加明顯。不過對于“雙高”行業而言，部分省份為完成能耗雙控而進行政策性限電導致商品產出急劇下滑，據不完全統計，2021年8月下旬以來，已經有20個省、自治區和直轄市出臺了力度不等的停電、限電措施。目前遼寧、黑龍江、吉林三省已經開始對居民用電進行限制，其余省份影響的是工業用電，主要集中在“雙高”產業或項目，例如鋼鐵、電解鋁、工業硅、煤化工、紡織印刷和化纖等。對于有色金屬產業而言，冶煉環節除電解鋁外，其余品種受影響很小，但下游加工行業受到波及。以銅加工行業為例，部分銅加工行業受到能耗雙控下限產或者減產的波及。浙江、江蘇、安徽、廣東四地作為國內主要銅桿線生產集中地，其合計銅桿年產能612萬噸。據調研，江蘇、廣東兩地限產影響最為明顯。其中廣東地區部分企業已經接到通知，例如中山地區“開4停4”，東莞地區自23日起停產四天，佛山地區企業陸續進入停產限產狀態；從限產的環節來看，高耗能企業拉絲廠限電尤為明顯，甚至出現“開1停6”的窘境。江蘇地區，多數企業尚未接到明確的限產通知，但部分企業已經開始主動停產、減產，主動進行節能降耗。綜合分析，10月份有色金屬消費仍有支撐，但增速或將繼續減緩。

三、商品庫存有所下降

2021年9月份，大宗商品庫存指數較上月回落1.8%，跌至近四個月以來的最低，商品庫存量時隔三個月后再現下降格局，表明隨著供給端持續下降，消費端旺季回暖，市場供需銜接順暢，供求關系有所改善，商品庫存開始減少，市場庫存壓力有所緩解。各主要商品中，鋼鐵、原煤、有色金屬和汽車庫存量均較上月有所減少，鐵礦石、成品油和化工庫存量雖有增加，但增速較上月均有減緩。

1、供需銜接順暢，鋼市庫存下降

2021年9月份，鋼鐵庫存指數兩連降至近五個月以來的最低，當月較上月減少1.8%，時隔三個月后再現下降格局。從市場情況來看，9月份供需兩端皆有轉變，其中供給端在政策干預下，呈現持續下降，而需求端呈現季節性回升，二者相互助力，國內鋼鐵庫存迅速消化。據西本資訊監測庫存數據顯示，截至9月23日，國內主要鋼材品種庫存總量為1382.54萬噸，較8月末下降114.34萬噸，降幅7.6%，較去年同期減少86.92萬噸，降幅5.9%。其中螺紋、線材、熱軋、冷軋、中板庫存分別為710.04萬噸、161.01萬噸、276.41萬噸、118.63萬噸和116.45萬噸。本月國內主要鋼材品種，除冷軋庫存變化不大外，其他品種皆有不同程度的下降，其中螺紋鋼庫存降幅最大。進入10月后，鋼企限產、減產現象還會延續，供給端難以明顯恢復，而需求端則有望平穩釋放，因此庫存暫難重現增倉。

2、需強供弱，煤炭庫存仍在下降

2021年9月份，煤炭庫存量再現下降格局，當月較上月減少2.5%，自今年3月份以來已有6個月呈現下降態勢，顯示國內煤炭缺口較大。當前煤炭市場供應缺口較大，主要是：一方面，今年電力需求增長過快，導致煤炭需求大增、超過預期；另一方面，近幾年煤炭行業加快淘汰落后產能，以及表外產能縮減，導致煤炭供給缺乏彈性。據國家統計局公布的數據顯示，今年1-8月，全國原煤產量26億噸，同比增長4.4%。盡管原煤產量持續增長，但增速卻遠低于用電量增速。1-8月，全國全社會用電量同比增長13.8%。其中，工業用電量的抬高是主要推動力。1-8月，全國工業用電量3.59萬億千瓦時，同比增長13.1%，增速比上年同期提高13.5個百分點，占全社會用電量的比重為65.5%。從煤市庫存情況來看，近期，市場需求增量加快，各個環節的煤炭庫存都處于歷史低位。其中，全國煤炭企業存煤同比下降26%，全國主要港口存煤同比下降21%，全國重點電廠存煤同比下降26.7%。以往電廠煤炭庫存可用天數在20天左右，而當前一些電廠存煤甚至不足5天，可能面臨因缺煤而停機。另外，截止9月30日，秦皇島煤炭庫存量為405萬噸，當月累計減少10萬噸，減幅為2.41%。

3、旺季需求增加、缺芯問題未解，車市庫存下降

2021年9月份，汽車庫存指數跌至2019年1月份以來的最低水平，當月庫存量較上月減少2.3%，時隔六個月后再現下降趨勢。從市場情況來看，9月份進入車市旺季，市場需求增加，但芯片短缺、原材料價格上漲、馬來西亞疫情等影響仍在延續，減產壓力繼續加大，新車供應不足。不過，目前熱銷車型緊缺、車價上漲、交付周期延長，均導致消費者持幣觀望，影響終端市場銷量，導致車市庫存量降幅有限。據中國汽車流通協會發布的最新一期“中國汽車經銷商庫存預警指數調查”VIA（Vehicle Inventory Alert Index）顯示，2021年9月汽車經銷商庫存預警指數為50.9%，同比下降3.1個百分點，環比下降0.8個百分點，庫存預警指數逼近榮枯線，位于不景氣區間。進入10月份，車市旺季，缺芯問題尚未緩解，部分地區拉閘限電、疫情反復均會對市場造成沖擊。目前經銷商面臨庫存緊缺、資金周轉困難等問題，銷售規模開始縮減，再加上旺季也沒有推出大規模的營銷活動，導致客流量不足。而且新車交付周期在1-3個月之間，過長的交付周期導致部分訂單流失，經銷商主要采取保價措施，穩定銷量及盈利。預計今年不復往年火爆，金九失色，銀十未卜。受疫情影響，黃金周出游人員減少，門店客流增加。如果車源供應緊張有所緩解，預計10月環比9月銷量，將有所上升。目前，汽車芯片缺口峰值已經過去，未來芯片供應將會緩慢提升，但傳導至汽車終端銷售還需要3-5個月。綜合來看，十月份車市庫存量或將再入上升通道。

從以上情況來看，9月份，在多地“能耗雙控”政策影響下，在局部限電“一刀切”的壓制下，國內大宗商品供給端受到明顯擠壓。與此同時，進入傳統施工旺季后，各地工程進度提速，需求端環比有所增長。供需兩端此消彼長，國內大宗商品庫存呈現下降態勢，供需關系有所改善，大宗商品市場運行整體向好。進入10月份以后，市場仍處于年度施工旺季，搶工期現象客觀存在，終端需求還將保持一定韌性。同時從目前供應端壓減產量的情況看，效果明顯，由此預計，今年四季度國內大宗商品市場基本面可能會比預想的要好得多。不過，目前國內制造業增速有所回調，加之全球宏觀經濟仍具有較強的擾動性，此外，限產的力度是否會減弱，局部“一刀切”政策是否會被糾偏，缺電現象是否能得到緩解，也將給國內大宗商品市場帶來諸多的不確定性。

1、制造業增速有所回調，國內經濟下行壓力加大

中國物流與采購聯合會、國家統計局服務業調查中心發布的2021年9月份中國制造業采購經理指數（PMI）為49.6%，較上月下降0.5個百分點，在連續18個月運行在擴張區間后，落入50%以下。9月份PMI指數繼續下降，且已低于榮枯線，表明經濟下行壓力加大。訂單類指數繼續下降，反映需求不足為最突出困難的企業達調查企業的三分之一以上，表明需求特別是內需不足的問題進一步發展；與此矛盾的是價格類指數繼續提高，表明非市場因素導致的結構性供求缺口仍未消除。受需求不足和成本上升的雙重擠壓，企業的預期不好，生產經營活動預期指數明顯下降；受此影響，生產指數、采購量指數等生產經營活動指標繼續下降，反映制造業下行壓力有所加大。不過，9月份PMI顯示新動能保持較快增長，有利于推進經濟高質量發展。9月份，新動能繼續保持較好增長勢頭，增速明顯快于制造業整體。裝備制造業PMI為51.8%，較上月上升0.5個百分點，生產指數和新訂單指數均保持在52%以上；高技術制造業PMI為54%，較上月上升0.3個百分點，生產指數和新訂單指數分別上升至56%和54%以上。結合來看，新動能市場供需增速平穩較快，活力不斷增強，有利于推進經濟高質量發展，優化能耗結構。

2、國際宏觀擾動依然較強，限制大宗商品市場上行

當前市場最為關注的是美聯儲縮減購債對大宗商品市場的沖擊。2020年3月下旬以來美國等持續釋放流動性，驅動銅等金融屬性偏強的大宗商品價格持續上漲。美聯儲縮減購債規模相當于弱化了流動性驅動大宗商品市場的邏輯，從而將打壓有色金屬等風險資產的價格。受服務業就業修復放緩的拖累，美國8月非農就業數據大幅低于預期。但是，美國8月消費者對未來通貨膨脹的擔憂持續加劇，創2013年有記錄以來的最高水平，這鞏固了美聯儲將開始縮減經濟刺激規模的前景。美聯儲多位官員已經支持今年縮減購債，其中部分官員支持9月FOMC會上宣布縮減購債。從歷史上看，在美聯儲討論縮減購債的時間周期內，大宗商品價格處于區間振蕩，但是美聯儲開始實施縮減購債后，風險資產價格大幅回落。基于美聯儲縮減購債只會延期但不會缺席的判斷，投資者更傾向于尋找高點試空。同時，歐央行雖然維持三大關鍵利率不變，但宣布將放緩PEPP購債速度，市場預期歐央行有可能提前結束資產購買行動，這也加重了投資者的悲觀情緒。

3、四季度國內市場需求仍有釋放空間

從需求來講，近期消費不及預期確實是拖累市場表現的重要影響因素，這也是大家已經看到的事實。其實，4.30政治局會議內容，已經暗示要通過調控需求來抑制大宗商品價格的上漲。最為有效的手段就是持續調控房地產。一是因為地產關聯產業范圍最廣；二是地產融資擠占了制造業和民間融資；三是房地產牽制了居民可選消費提升；四是歷史上全球范圍看，房地產信用過度創造容易導致金融危機；五是2020年末我國宏觀杠桿率達到279.4%，在全球范圍來看，處于高位水平，一旦經濟出現下滑，風險較大。因此，地產調控不但勢在必行，而且還需要排除萬難。

但國家會放任房地產出現危機嗎，毫無疑問，是不會的。7.30政治局會議明確指出，下半年仍要堅持穩中求進的工作總基調。因此，像恒大地產這樣的巨無霸，雖然出現了運營中的巨大困難，但大概率會在政府的指導下有序化解。所以，我們聽到或見到，一方面政府在積極解決恒大的問題，另一方面在積極引導其它領域發力以緩解地產調控帶來的經濟下行的壓力。7.30政治局會議就提到“今年底明年初要形成實物工作量”；劉鶴副總理在9.15提到“適度超前進行基礎設施建設”，都給出了明確信號。

基建之所以還沒有大的起色，主要還是受到一些影響，一是資金壓力，一些項目開不起來，或干不下去；二是盈虧壓力，使得一些項目出現觀望，三是疫情的擾動，一些項目無法正常施工。其中，資金是最大的影響因素。7.30政治局會議明確提到“積極的財政政策要提升政策效能、穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕”，降準、地方債的加快發行、3000億支持小企業再貸款、9月8日發改委公布批復“同意國家鐵路集團發行中國鐵路建設債券3000億元”，社融信貸等數據也有望觸底回升，財政支出也會適當加快速度，等等，這或許就是做好宏觀政策跨周期調節的一部分措施，后續可能還有新政出臺，確保經濟運行在合理區間。正是這種跨周期調節，需求不會不來，只是遲來，從這一點上講，是不能過度看空年底需求。

4、三大政策發力，鋼鐵等大宗商品供給大幅收縮的態勢難改

首先是能耗雙控，這是一項重大國策，到2025年單位GDP能耗比2020年降低13.5%。8月12日，國家發展改革委印發了《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，表中顯示不及半數省（區）能耗強度降低進展總體順利。在能源消費總量控制方面，仍有8個省（區）為一級預警（形勢十分嚴峻），5個省（區）為二級預警（形勢比較嚴峻）。未來，對能耗強度降低為一級預警的省（區），對能耗強度不降反升的地區（地級市、州、盟），2021年暫停“兩高”項目節能審查。于是，9月中下旬以來，陸續有一些省市，開始加大力度控制能耗，由此導致鋼鐵、有色金屬等大宗商品產量進一步下降。

其次是鋼鐵雙控，這同樣是一項重大國策，到2025年單位GDP碳排放比2020年降低18%，鋼鐵行業是碳排放大戶，所以，今年要壓減產量同比不增。前8月粗鋼產量仍有3689萬噸的增量，如果要在11月底前實現同比不增的目標，意味著要在8月粗鋼產量8324萬噸的基礎上再減473萬噸，也就是9-11月月均粗鋼產量要維持在7851萬噸的水平。能耗雙控和鋼鐵雙控，不是二選一的選擇題，而是既要還要的必選題。所以，即使你能耗雙控達標，鋼鐵壓減產量沒有達標，還是要執行鋼鐵限產，如果你鋼鐵壓減產量放松，能耗可能又上升了，所以，鋼鐵復產談何容易。如果考慮到一些省市壓減產量指標，估計還有2600多萬噸的壓減量，10-11月鋼鐵壓減任務艱巨，估計有一些指標要到12月才能完成。

還有秋冬季限產，這是一項環保常態化管控措施，生態環境部發布的《重點區域2021-2022年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅方案（征求意見稿）》，內容與往年有所不同，2021-2022年秋冬季因為需要同《三年計劃》計劃保持步調一致，特意將考核目標按照時段進行拆分（2021年10-12月，2022年1-3月），統一行動實現多個目標；此外還增加河北北部，山西北部，山東東、南部，河南南部部分城市，城市數量達到60多個。

執筆人：中國物流信息中心  李大為