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中國正處于一個艱難時刻，而且它不得不開始面對一些矛盾的決定。當前的問題與此前的報告《中國銀行業如何將上萬億信貸風險隱藏了起來？》和《壞賬激增致使中國影子銀行業務停滯》中詳細討論的情況類似。影子銀行業務曾有力地支持了中國的高速發展。但當前中國利率的系統性風險上升，表外融資在社會融資總量的占比不斷下降，監管機構不得不開始限制影子銀行的發展。
　　中國這個出口帶動型經濟體經濟增速正處于6年來的最低點，這種情況下亟需出臺一些經濟刺激政策。因此，中國希望去杠桿化，將債務限制在28萬億美元是十分困難的。不妙的是，人民幣對美元的匯率不斷升值，給中國的出口帶來了更多的壓力。而不斷增長的資本外流（加上國際貨幣基金組織的特別提款權份額）使得通過人民幣貶值來刺激經濟也變得不可行。因此，中國央行不得不采用貨幣政策，6個月3次降低基準利率，2次降低存款準備金率，而且預計不久還將繼續推出降息或降準政策。顯然，這些政策與之前的去杠桿化是相互矛盾的。因為降低真實利率會刺激借款，使杠桿增加，而不是減少。但是沒有別的選擇，因為如果經濟減速過多，中國將無法保證7%的經濟增長目標。

以上兩個圖很好的說明了中國的金融杠桿情況。第一張圖表明，中國的信用創造遠高于其他新興經濟體和G4集團，而第二張圖則表明中國的社會融資總額與銀行新增貸款比接近于1，即幾乎所有的信用創造均來自于傳統的銀行貸款，而曾經的擴張驅動影子銀行則幾近停滯。
　　正如我們周四已經討論過的，中國的地方政府債務困境是整個宏觀經濟挑戰的縮影。地方政府利用影子銀行的通道發行了大批高收益債券，以規避借款限制。地方政府債務總額已達到GDP的35%，而且由于這些地方債的利率比傳統的市政債券高很多，地方政府已無法承受如此高昂的債務成本。
　　為解決這個困境，中國開始實施債務置換項目，該項目允許地方政府將他們的高利率債務置換利率更低的長期債券。為了創造這些新債券的需求，中國央行允許商業銀行購買這些新債券后將債券質押給央行獲取現金，這些現金又可以通過銀行借給實體經濟，進一步刺激經濟增長。
　　因此，該項目通過減少地方政府數千億的債務成本來降低地方政府的杠桿。而央行允許商業銀行購買這些地方政府債券后抵押給它換取現金，又會增加整個系統的杠桿，而且凈影響也是增加杠桿，因為商業銀行會將他們通過回購交易從央行得到的現金放貸給實體經濟。
　　最后，這仍然是一個困境：中國試圖去杠桿化，而同時又增加了整個系統的杠桿。
　　今年，預計地方政府債券的供給將在1.6萬億人民幣左右（其中1萬億用于置換地方政府債務和6000億用于彌補財政赤字）。雖然發行量是去年的4倍，但供應量仍在可接受范圍內，因為發行有正當的理由。新供應債券的大部分都用于地方債務置換，這可以減少地方政府的債務負擔，從而可達到去杠桿目標。當然，正如我們前面討論的，當這些債券被購買的商業銀行用于向人民銀行換取現金，然后再放貸給實體經濟，則最終結果是增加了整個社會的杠桿。但如果我們僅考慮該項目對地方財政的影響，無疑這是有助于去杠桿化的。當然除非中國央行出臺一些愚蠢的政策，如取消對地方政府表外融資的限制，而正是表外融資使得地方政府陷入當前困境。
　　中國開始致力于處理其大規模地方政府債務問題，使地方財政規范化。
　　該政策短期內對經濟有好處，但它給地方政府留了一個“后門”，只要中央政府希望重啟地方債務，地方政府就可以大量新增債務。
　　根據國務院周五的通知，中央政府放松了對地方政府融資的限制，允許地方政府通過其融資平臺公司進行融資，而地方政府融資平臺正是地方政府過去幾年債務激增的主要推手。
　　該政策使去年10月禁止這些融資平臺公司新增債務的政策失效。
　　中國出臺該政策是為了推動金融改革，也是為了使經濟更多地由消費帶動而非投資帶動，更是為了刺激經濟增長這個緊迫的目標。
　　最新政策的出臺是因為中國經濟增速低于預期。盡管去年以來已經出臺了一系列寬松的貨幣政策，但仍不足以抵消房地產行業及實體經濟的低迷。
　　中國曾嚴厲禁止地方政府進行融資。為了規避該政策，地方政府成立了數以千計的融資平臺公司，它們以地方政府的名義進行融資。分析師稱，地方政府融資平臺債務估計有4萬元美元，自2008年以來，它們占了中國政府全部對內債務的四分之一。國際貨幣基金組織稱，中國政府債務增長越來越快，增速高于日本、韓國和美國衰退前的債務增速。
　　根據去年10月的政策，這些融資平臺今年起不得新增債務，因為中央政府希望關閉這些地方政府融資的“后門”。
　　此后，地方政府的所有借款都需要通過適當地披露且反映在他們的財政預算中。目的就是限制失控的地方債務增長，使地方政府借貸更加透明。
　　而根據最新的政策，地方政府融資平臺公司可以從銀行繼續獲得貸款。如果融資平臺公司出現還款困難，他們可以與銀行進行談判和展期。
　　以下是德意志銀行的評論：
　　5月11日，財政部、人民銀行、銀監會共同發布指導政策，放松對地方政府融資工具（LGFV）的限制。該政策今天對外公布。我們認為該政策是一個明顯的寬松信號。一季度經濟增長明顯回落，部分原因就是財政部、國務院去年發布的43號文使地方政府融資工具出現嚴重下降。新的政策將使得“43號”文部分政策失效。這與我們的預期相符，也與4月份財政支出狀況相符（詳見我們5月15日的評論：中國4月財政收支數據表明經濟需要刺激）。這也鞏固了我們的觀點：下半年中國經濟增張將有所回升。
　　5月11日發布的指導政策集中關注在建的地方政府融資項目，包括以下幾種具體情況：1.對于2014年末之前開始的在建項目，商業銀行不得停止貸款，如果在建項目出現還款困難，借款人可與銀行進行協商、展期。2.鼓勵通過私募進行融資。對于融資不足的項目，新增融資應該納入地方財政預算，并可以通過政府債券進行償還。3.鼓勵發展農村供水工程、保障性住房、城市交通工程的項目。4.地方政府在地方政府債券發行前可以更靈活地使用財政收入。
　　中國為合理化其長期再融資操作，指出其這樣做是為了解決地方政府債務問題。而長期再融資操作的凈影響是增加全社會的杠桿，而社會杠桿的增加又由于減少了數千億的地方政府債務成本而顯得合理化，這就是中國的做法。
　　同時，地方政府不能再通過地方政府融資工具進行融資，因為禁止這些致使其陷入當前困境的表外融資是解決問題的第一步。如果在進行債務置換的同時重新打開這些融資通道，那么這些去杠桿化努力沒有任何作用。但是現在，中國不僅允許而且鼓勵地方政府增加類似于他們正在置換的債務，這意味著即使發行的債務置換債券可以減少地方政府的融資成本，而通過地方政府融資工具新增融資的債務成本與之前一樣很高，也就是說整個項目沒有任何作用。
　　事實上，情況要嚴重得多。就像我們上面注意到的，新增長期再融資操作意味著每筆新的債務置換債券都終將成為實體經濟的新增貸款，而且現在地方政府可以自由地發行高利率債務，正是這些高利率債務使得中國政府不得不進行債務置換，最終的結果除了平白增加了長期再融資項目外，與之前的情景完全相同，即地方政府仍通過表外融資方式進行大量融資。
　　無論怎樣，人們都懷疑為什么會禁止新發行的表外融資債務進行債務置換。換句話說，當前的計劃似乎要把之前的高收益債務與新發行的地方政府融資工具區分開來，之前的債務可以進行債務置換，而之后發現的則不能進行債務置換。雖然政策上說對于新發行的地方政府融資工具，如果地方政府陷入困境，債權人需要自己承擔風險，但目前仍不清楚為何會不允許這些借款進行債務置換。
　　如果新發行的地方政府融資工具債務也可以進行債務置換，那么地方政府將可以自由地向任何愿意借錢給他們的投資者以任何投資者可以接受的利率進行融資，因為他們知道，這些債務最后會被置換成低收益市政債券，而這些債券又可以由商業銀行抵押給中央銀行獲得現金從而注入實體經濟。