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中國快遞市場(chǎng)跟隨電商經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長，民營快遞迅速成長，形成了以順豐+ 三通一達(dá)為龍頭的寡頭市場(chǎng)。隨著快遞量增速換擋，快遞價(jià)格企穩(wěn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化，CR8顯著提升的同時(shí)，龍頭也呈現(xiàn)出分化趨勢(shì)。

基于行業(yè)目前所處的發(fā)展階段和特點(diǎn)，成本仍然是快遞基本面分析的重點(diǎn)，隨著行業(yè)的逐漸成熟，企業(yè)擴(kuò)張將越來越依賴自身經(jīng)營性現(xiàn)金流的支撐，快遞基本面分析需要結(jié)合成本與現(xiàn)金流的雙重視角。因此，本文將從成本、現(xiàn)金流兩個(gè)角度，深入分析龍頭分化的核心邏輯。

研究認(rèn)為，成本管控是量、利增長的核心動(dòng)力，高增長高利潤帶來充裕的經(jīng)營性現(xiàn)金流，有力地支撐公司的投資性支出，從而擴(kuò)大產(chǎn)能、優(yōu)化成本管控，形成一個(gè)良性循環(huán)。龍頭的分化歸根結(jié)底是成本管控的分化。

快遞行業(yè)分析指標(biāo)框架

1、快遞龍頭分化：市占率格局調(diào)整，盈利差距逐漸顯現(xiàn)

實(shí)際上，快遞龍頭企業(yè)近兩年的經(jīng)營表現(xiàn)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯分化：三通一達(dá)的市占率格局重塑，龍頭企業(yè)的凈利潤增速差異明顯。

三通一達(dá)總部?jī)r(jià)同比增速

2015-2018Q1，韻達(dá)、中通和百世的市占率穩(wěn)步提升，而圓通、申通的市占率持續(xù)下降。中通2016年超越圓通成為行業(yè)第一，韻達(dá)2017年超過申通成為行業(yè)第三，2018Q1，韻達(dá)市占率繼續(xù)提升至13%，成為行業(yè)第二，百世的市占率提升至10%，成為行業(yè)第四。快遞龍頭的市場(chǎng)份額排位在不斷調(diào)整。

韻達(dá)、中通、百世市占率持續(xù)提升

韻達(dá)、中通歸母凈利增長較快

盈利能力方面，中通持續(xù)領(lǐng)先三通一達(dá)，其2017年歸母凈利高于韻達(dá)和申通的總和。2017年，韻達(dá)的歸母凈利同增35%，超越圓通，成為行業(yè)第二(除開順豐)。2018Q1，韻達(dá)的歸母凈利同比增速達(dá)44.74%，百世集團(tuán)實(shí)現(xiàn)歸母凈利3億元，幾乎與圓通持平。快遞龍頭的凈利潤排位也在不斷調(diào)整。

總的來看，中國快遞行業(yè)正處在分化集中期，主要表現(xiàn)為需求增速換擋、成本壓力下價(jià)格策略分化，CR8集中度提高、龍頭逐漸分化。具體來看：

1.行業(yè)增速換擋至30%，市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪進(jìn)入白熱化，行業(yè)分化愈發(fā)明顯；

2.末端價(jià)企穩(wěn)反映出成本端壓力增大。成本線高的企業(yè)退出價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，有實(shí)力的企業(yè)將繼續(xù)吃掉增量市場(chǎng)，行業(yè)集中度提升；

3.產(chǎn)能的有序擴(kuò)張和運(yùn)營的不斷優(yōu)化決定了企業(yè)能否可持續(xù)性的擴(kuò)大市場(chǎng)份額；

4.上市募集資金的使用基本落地，快遞企業(yè)在未來的競(jìng)爭(zhēng)與擴(kuò)張中需要更多的依賴自身的經(jīng)營性現(xiàn)金流，現(xiàn)金流充裕的企業(yè)將具備良性發(fā)展的動(dòng)力。

因此，從快遞行業(yè)目前所處的發(fā)展階段和特點(diǎn)來看，成本仍將是是快遞基本面分析的一大重點(diǎn)，而運(yùn)營的視角將幫助我們厘清成本形成的根源。隨著市場(chǎng)集中度的提升，快遞行業(yè)將逐漸走向成熟，企業(yè)未來的發(fā)展必須更多地依靠自身的經(jīng)營性現(xiàn)金流，對(duì)快遞基本面的分析需要更多地關(guān)注公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流。接下來我們就分別從成本、運(yùn)營和現(xiàn)金流的視角分析龍頭分化與競(jìng)爭(zhēng)的核心邏輯。

2、成本視角：總部成本管控是量、利齊增的核心動(dòng)力

從上一章節(jié)的分析中可以看到，快遞龍頭分化主要是加盟制快遞的分化，具體表現(xiàn)為韻達(dá)、中通市占率和盈利水平的突圍。那么其分化的根源是什么？我們首先從加盟快遞模式的本質(zhì)說起：

快遞的加盟模式涉及加盟商和總部?jī)蓚€(gè)盈利主體，分別負(fù)責(zé)末端網(wǎng)點(diǎn)和干線中轉(zhuǎn)，二者的利益平衡影響到全網(wǎng)的運(yùn)營，其中，加盟商的利潤水平影響末端的穩(wěn)定性，進(jìn)而影響全網(wǎng)的快遞量。

1.保證加盟商利潤最直接的方式就是降低加盟商向總部支付的服務(wù)費(fèi)。加盟商攬件后收取快遞費(fèi)，并支付給總部干線中轉(zhuǎn)服務(wù)費(fèi)。作為聯(lián)系加盟商和總部的關(guān)鍵紐帶，總部服務(wù)費(fèi)是平衡二者利益關(guān)系的核心。降低總部服務(wù)費(fèi)率將直接提升加盟商利潤水平。

2.總部服務(wù)費(fèi)的讓利空間取決于總部的成本水平。總部的快遞成本越低，越有實(shí)力向加盟商讓利，從而使得自己的加盟商在市場(chǎng)中保持競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)單量穩(wěn)步增長，同時(shí)，有效的成本管控也將保證總部的利潤率，實(shí)現(xiàn)全網(wǎng)雙贏。

歸根結(jié)底，總部的成本管控力越強(qiáng)，越能有效平衡全網(wǎng)利益，保證量、利同增。

加盟制快遞的核心是加盟商與總部的利益平衡

1、讓利加盟商是平衡全網(wǎng)利益、促進(jìn)單量增長的最直接方式

具體來看，總部服務(wù)費(fèi)包括的面單費(fèi)、中轉(zhuǎn)費(fèi)、特許經(jīng)營費(fèi)；派送費(fèi)是總部代派件加盟商向攬件加盟商收取的費(fèi)用，本質(zhì)上僅僅從總部流轉(zhuǎn)，但在實(shí)際運(yùn)營中，總部的派件收入和派件支出并不絕對(duì)相等，這主要在于派件費(fèi)常被作為激勵(lì)派件加盟商保證派件質(zhì)量的獎(jiǎng)懲機(jī)制：總部派件毛利為正，是對(duì)加盟商的成本，總部派件毛利為負(fù)，是對(duì)加盟商的補(bǔ)貼。

我們對(duì)三通一達(dá)的單件收入進(jìn)行了深度的拆分：

考慮到中轉(zhuǎn)中心的自營率，我們對(duì)中轉(zhuǎn)收入進(jìn)行了調(diào)整，單件中轉(zhuǎn)收入=中轉(zhuǎn)收入/(單量/中轉(zhuǎn)自營率);

將圓通中轉(zhuǎn)成本中的補(bǔ)貼項(xiàng)從中轉(zhuǎn)收入中扣除，以反映總部的實(shí)際中轉(zhuǎn)費(fèi)率;

最后，我們計(jì)算了三通一達(dá)各自加盟商對(duì)總部的成本，其中，韻達(dá)=面單收入+ 中轉(zhuǎn)收入+特許經(jīng)營收入；圓通\申通=面單收入+中轉(zhuǎn)收入+派送毛利(派送毛利為正則是加盟商的成本，派送毛利為負(fù)則是對(duì)加盟商的補(bǔ)貼)；中通=快遞業(yè)務(wù)收入。

2013-2017年，韻達(dá)、圓通都大幅降低了對(duì)加盟商的面單和中轉(zhuǎn)費(fèi)率，其中面單費(fèi)率的累積降幅分別為0.33元/件、0.37元/件，中轉(zhuǎn)費(fèi)率的累積降幅分別為1.39元/ 件、1.5元/件。此外，韻達(dá)還降低了對(duì)加盟商的特許經(jīng)營費(fèi)，韻達(dá)和圓通的加盟商 成本分別累計(jì)下降了1.74元和1.85元。

加盟制快遞的收入成本流通

成本的下降使得加盟商利潤得到邊際改善，這既增強(qiáng)了加盟商攬派件的積極性，也使得加盟商在市場(chǎng)上更具有競(jìng)爭(zhēng)力，從而有效地刺激了快遞量的增長：韻達(dá)、圓通近4年的單量復(fù)合增速分別為42%和41%，市占率迅速擴(kuò)大，圓通2015年超過申通成為行業(yè)第一。

2、總部的讓利空間取決于總部對(duì)中轉(zhuǎn)運(yùn)輸和中心操作成本的管控

總部的快遞成本包括面單成本、中轉(zhuǎn)運(yùn)輸成本和中心操作成本。隨著電子面單的推廣，面單成本已經(jīng)非常低，中轉(zhuǎn)運(yùn)輸和中心操作是總部最主要的成本。 類似的，我們對(duì)三通一達(dá)的單件成本和利潤做了深度拆分：

考慮到中轉(zhuǎn)中心的自營率，我們對(duì)中轉(zhuǎn)成本也進(jìn)行了相似的調(diào)整。將圓通中轉(zhuǎn)成本中的補(bǔ)貼項(xiàng)扣除，以反映總部的剛性中轉(zhuǎn)成本。

從下表拆分中我們可以看到，中通的中轉(zhuǎn)運(yùn)輸和中心操作成本在三通一達(dá)中最低，韻達(dá)的單件成本雖然不是最低的，而韻達(dá)單件成本的邊際改善最大，這使得韻達(dá)和中通的單件毛利都能保持在較高水平，這也意味著韻達(dá)和中通繼續(xù)讓利加盟商的空間較大。

三通一達(dá)單件毛利深度拆分

2013-2017年，韻達(dá)單件快遞成本累計(jì)下降1.48元(圓通1.18元，申通0.29元)至 1.38元，目前在三通一達(dá)中最低。其中，單件運(yùn)輸成本和單件中心操作成本分別累計(jì)下降0.99元、0.33元，韻達(dá)對(duì)運(yùn)輸成本的優(yōu)化效果尤為顯著。2014-2017年，中通的單件運(yùn)輸成本也累計(jì)下降0.15元，目前為0.83元。因此，運(yùn)輸成本是總部成本的管控與優(yōu)化核心。

三通一達(dá)單件利潤深度拆分

可以說，總部在成本管控上的差異是近年來快遞龍頭分化的根源。一方面，總部成本的差異間接地決定了加盟商成本的差異，從而決定了加盟商的競(jìng)爭(zhēng)力和攬派件效率，并產(chǎn)生了單量增長的分化；另一方面，總部成本的差異導(dǎo)致了總部單件利潤水平的差異，進(jìn)而產(chǎn)生了總部的利潤增長的分化。

3、自營優(yōu)化總部成本，產(chǎn)能決定增長潛能

從成本的視角中我們得出，快遞龍頭分化的根源在于成本管控的差異。從對(duì)三通一達(dá)的成本拆分中我們可以看到，三通一達(dá)的成本分化主要體現(xiàn)在三個(gè)方面:

中通的單件成本始終保持在較低水平，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出；

申通2017年以前的單件成本較低，但2017年單件成本上升；

2013年，韻達(dá)、圓通的單件成本較高，但韻達(dá)近幾年降幅最大；

問題核心在于:

中通的單件成本始終保持在較低水平的原因是什么?

韻達(dá)的單件成本能持續(xù)壓低的原因是什么?

17年以前，韻達(dá)、圓通的單件成本較高，為什么還能保持更高的單量增長?

接下來我們將從產(chǎn)能與資本投入的角度進(jìn)行深入解讀。

1、自營增強(qiáng)中轉(zhuǎn)管控力，加速優(yōu)化全網(wǎng)效率和成本

單件快遞成本的差異主要體現(xiàn)在中轉(zhuǎn)運(yùn)輸和中心操作上。

三通一達(dá)運(yùn)輸模式對(duì)比

中轉(zhuǎn)運(yùn)輸方面，三通一達(dá)都不同程度地采用了“自有+外包”相結(jié)合的模式，其中中通的外包比率最低。中通的自有車輛占比在60%以上，只有部分干線運(yùn)輸由桐廬通澤負(fù)責(zé)，而桐廬通澤只為中通一家服務(wù)，且中通部分員工擁有桐廬通澤76.6%的股權(quán)，兩者互為相關(guān)方，因此中通的干線運(yùn)輸近乎自營。近年來，中通的自有車輛占比仍在不斷提高。

中通的自有車輛占比不斷提高

2016年以前，申通的中轉(zhuǎn)汽運(yùn)全部外包給桐廬安順，而桐廬安順的一部分車輛本身就是租賃于申通，二者存在一定的關(guān)聯(lián)交易，這使得雙方的合作具有較強(qiáng)的確定性。2016年，申通快遞通過全資子公司杭州申瑞收購?fù)]安順車輛資產(chǎn)，并由杭州申瑞負(fù)責(zé)新購置車輛的購買和管理，實(shí)現(xiàn)了快遞業(yè)務(wù)干線公路運(yùn)輸?shù)淖灾鹘?jīng)營，自有車輛占比提升到65%。

2015年以前，韻達(dá)的運(yùn)輸主要由外聘合同車、自有車輛及物流卡班車共同提供，其中，合同車、自有車輛及物流卡班車接受韻達(dá)貨運(yùn)的統(tǒng)一調(diào)配，服從韻達(dá)貨運(yùn)根據(jù)業(yè)務(wù)需要對(duì)運(yùn)輸線路的設(shè)計(jì)和調(diào)整。因合同車為按趟次結(jié)算，運(yùn)輸者缺乏提升裝載率的動(dòng)力。物流卡班車作為臨時(shí)補(bǔ)充運(yùn)力，從事臨時(shí)線路運(yùn)輸，價(jià)格較高。

此外，向外聘運(yùn)輸公司采購運(yùn)輸服務(wù)，需要應(yīng)對(duì)運(yùn)輸車隊(duì)不穩(wěn)定、旺季車輛保障不足、運(yùn)輸時(shí)效無法保證等問題；因此，2015年韻達(dá)推出了承包車模式，韻達(dá)出資購買車輛，租給運(yùn)輸公司，再購買運(yùn)輸公司的駕駛運(yùn)輸服務(wù)，這一方面增強(qiáng)了公司對(duì)干線運(yùn)輸?shù)恼瓶亓Γ硪环矫嬉矞p輕了公司自購車輛的資本開支負(fù)擔(dān)。2015年，韻達(dá)的單件中轉(zhuǎn)運(yùn)輸成本降到了1.0元以下。

自有車輛占比的提升使得總部更容易統(tǒng)籌中轉(zhuǎn)運(yùn)輸，提升車輛運(yùn)輸?shù)臐M載率，保障中轉(zhuǎn)運(yùn)輸質(zhì)量，并降低了中轉(zhuǎn)運(yùn)輸?shù)膯挝怀杀尽Ｒ虼耍誀I是中通中轉(zhuǎn)運(yùn)輸成本較低，韻達(dá)中轉(zhuǎn)運(yùn)輸成本持續(xù)優(yōu)化的主要原因。

在中轉(zhuǎn)中心方面，中通和韻達(dá)都采用了全直營的模式。

中通的中轉(zhuǎn)站自營率較高

中通的中轉(zhuǎn)中心自營率始終保持在90%以上，這使得中通更容易推廣轉(zhuǎn)運(yùn)中心的自動(dòng)化與智能化，從而有效地把控中轉(zhuǎn)的效率和質(zhì)量，從整體上降低單件中心操作成本。通過購入自動(dòng)化設(shè)備，升級(jí)硬件產(chǎn)能，中通提高了產(chǎn)能利用率，節(jié)約了人力成本；

同樣，韻達(dá)2014年將中轉(zhuǎn)中心數(shù)量從80個(gè)減少到了45個(gè)，此后中轉(zhuǎn)中心數(shù)量鮮有增加，但一直保持100%自營，這使得韻達(dá)能充分利用現(xiàn)有中轉(zhuǎn)中心的產(chǎn)能，保持較高的產(chǎn)能利用率。隨著單量的大幅增長，規(guī)模效應(yīng)日漸凸顯，韻達(dá)的單位成本明顯降低。

轉(zhuǎn)運(yùn)中心自營使得總部更加專注于中轉(zhuǎn)主業(yè)，更容易推廣和升級(jí)轉(zhuǎn)運(yùn)中心，提升中心操作的自動(dòng)化與智能化，減少人工操作，保障中轉(zhuǎn)效率和質(zhì)量，從而降低單位中心操作成本。因此，總的來看，自營是中通單件成本較低，韻達(dá)單件成本持續(xù)優(yōu)化的主要原因。

申通收購轉(zhuǎn)運(yùn)中心中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)組

2018年，申通聯(lián)合其下屬全資子公司收購其加盟商所持有的機(jī)器設(shè)備、車輛、電子設(shè)備等實(shí)物資產(chǎn)及中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)組(包括但不限于：中轉(zhuǎn)、運(yùn)營經(jīng)營權(quán)等無形資產(chǎn))。其中，廣東申通和深圳全通達(dá)是申通2017年的第一和第三大加盟商，它們所服務(wù)的快遞業(yè)務(wù)量占當(dāng)年申通總快遞量的6%。隨著申通中轉(zhuǎn)自營率的提升，申通的中轉(zhuǎn)成本有望得到進(jìn)一步的優(yōu)化和控制。

2、總部資本投入促進(jìn)全網(wǎng)產(chǎn)能擴(kuò)張，保證快遞量持續(xù)增長

2015-2016年，韻達(dá)和圓通對(duì)加盟商的費(fèi)率以及單件快遞成本都明顯高于申通，為什么韻達(dá)和圓通還能保持相對(duì)更快的單量增長?

我們認(rèn)為，韻達(dá)和圓通在成本更高的情況下能保持相對(duì)更快的增長主要受益于更為穩(wěn)健的產(chǎn)能擴(kuò)張。

2013-2016年韻達(dá)和圓通的固定資產(chǎn)復(fù)合增速與快遞量增速接近

2013-2016年，韻達(dá)、圓通的固定資產(chǎn)復(fù)合增速分別為53%和42%，與全國快遞量的復(fù)合增速較為接近。這使得韻達(dá)和圓通能夠更好地滿足市場(chǎng)需求的快速擴(kuò)張，抓住新增市場(chǎng)。

中通、圓通的自有轉(zhuǎn)運(yùn)中心最多

總部產(chǎn)能方面，中通的自有轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量、韻達(dá)的干線數(shù)量最多，圓通的中轉(zhuǎn)中心和干線數(shù)量都在三通一達(dá)中排第二。

干線中轉(zhuǎn)的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模反映了總部的產(chǎn)能水平，是全網(wǎng)運(yùn)營的根基。一方面，總部產(chǎn)能充足可以吸引更多的加盟商加入，促進(jìn)全網(wǎng)的產(chǎn)能擴(kuò)張，從而保障快遞業(yè)務(wù)量的增長；另一方面，充足的干線產(chǎn)能可以帶來規(guī)模效應(yīng)，降低總部單位成本，進(jìn)而優(yōu)化全網(wǎng)效率。

因此，總部產(chǎn)能是快遞量增長的基礎(chǔ)，總部產(chǎn)能充足有利于全網(wǎng)擴(kuò)張，保證快遞量持續(xù)增長。

從全網(wǎng)產(chǎn)能看，韻達(dá)、圓通和中通在基建網(wǎng)絡(luò)上各具優(yōu)勢(shì)：

圓通和中通的終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量最多，分別為3.8萬和2.9萬；中通和韻達(dá)的加盟商數(shù)量最多，分別為3800個(gè)和3379個(gè)，圓通的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量擴(kuò)張較快，韻達(dá)的加盟商數(shù)量增長最快。末端產(chǎn)能是保證攬貨、派件質(zhì)量的關(guān)鍵，直接影響流入全網(wǎng)的單量。

圓通網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量最多

從末端經(jīng)營質(zhì)量來看，中通和韻達(dá)都把吸引優(yōu)質(zhì)加盟商放在首位，控制住單個(gè)加盟商管理的末端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，保證了公司的末端管控水平和效益。干線和末端的雙重管控優(yōu)化了公司的經(jīng)營效率，中通和韻達(dá)的單件經(jīng)營性凈現(xiàn)金流表現(xiàn)突出。

2017年，申通開始加快產(chǎn)能擴(kuò)張，新增固定資產(chǎn)同比增長107%。截止2017年12月 31日，申通已經(jīng)用于投資建設(shè)的配套資金為13.85億元，甚至高于圓通的9.43億元。從結(jié)構(gòu)上看，申通的配套資金主要投向中轉(zhuǎn)倉配和車輛設(shè)備的購置，未來有望看到產(chǎn)能擴(kuò)張對(duì)申通單量增速的提振效應(yīng)。

韻達(dá)在上市當(dāng)年沒有募集配套資金，2018年4月，韻達(dá)非公開募集39.15億元，主要用于轉(zhuǎn)運(yùn)中心的建設(shè)與升級(jí)，以及網(wǎng)絡(luò)運(yùn)能的提升。隨著新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張有序展開，韻達(dá)未來的市場(chǎng)份額的有望繼續(xù)提升。

圓通、中通、韻達(dá)新增固定資產(chǎn)情況

4、現(xiàn)金流視角：高利潤帶來充裕的現(xiàn)金流，支撐投資投入反哺主業(yè)

從前幾章的分析中我們得出，快遞龍頭分化的根源是成本管控，而成本管控依賴于產(chǎn)能的優(yōu)化與擴(kuò)張，對(duì)產(chǎn)能的投入又取決于公司的現(xiàn)金狀況，充足的現(xiàn)金流是產(chǎn)能投入的重要保障。下面我們就從現(xiàn)金流的視角來解讀三通一達(dá)產(chǎn)能擴(kuò)張的差異。

我們首先來看三通一達(dá)上市融資前的現(xiàn)金流情況。2013-2015年，三通一達(dá)的籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流基本都為負(fù)，支持快遞公司投資支出的主要是經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。雖然韻達(dá)和圓通2013-2014年的快遞量份額不及申通，但公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流展現(xiàn)出了相對(duì)優(yōu)勢(shì)，這成為了韻達(dá)和圓通在接下來的幾年能夠持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能的最大支撐。

快遞公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額

再看上市后的2016-2017年，通過間接法詳細(xì)地拆分快遞公司的現(xiàn)金流，我們發(fā)現(xiàn)：

1.韻達(dá)的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流最多，這一方面源于公司毛利水平較高，另一方面也得益于公司營運(yùn)資本充裕，應(yīng)收項(xiàng)和應(yīng)付項(xiàng)都在擴(kuò)大，這說明公司的經(jīng)營規(guī)模確實(shí)在擴(kuò)大，這也使得公司在沒有上市配套融資的情況下也保證了的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的增長;

2.韻達(dá)近兩年的籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入不高，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出基本靠經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流支持。韻達(dá)用穩(wěn)健的經(jīng)營性現(xiàn)金去支持投資擴(kuò)張，逐漸走入了一個(gè)良性循環(huán)：主業(yè)的創(chuàng)利水平越高，公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流越充裕，進(jìn)而有更多的現(xiàn)金支持投資性支出，同時(shí)也更容易以較合理的成本從外部融資，進(jìn)一步促進(jìn)投資，優(yōu)化產(chǎn)能，投資擴(kuò)產(chǎn)再反過來促進(jìn)主業(yè)的創(chuàng)收創(chuàng)利。

3.此外，我們還注意到，韻達(dá)近幾年支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金流出的增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于快遞量的增幅，也就是說韻達(dá)的單位人力成本在大幅減少，人均效能顯著提升，側(cè)面反映了公司資本投入的有效性。

三通一達(dá)經(jīng)營性現(xiàn)金流分析

因此，企業(yè)自身的經(jīng)營性現(xiàn)金流才是產(chǎn)能優(yōu)化與擴(kuò)張最可靠、最持續(xù)現(xiàn)金來源，在行業(yè)增速換擋，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的階段，外部融資的難度和成本都更大，企業(yè)要想從競(jìng)爭(zhēng)中突圍必須擺脫對(duì)外部資金的依賴，通過內(nèi)生的現(xiàn)金創(chuàng)造去發(fā)展壯大，美國快遞市場(chǎng)從80年代末開始進(jìn)入分化集中期，快遞量增速換擋，快遞單價(jià)回升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

在這種市場(chǎng)背景下，F(xiàn)edEx依靠自身經(jīng)營狀況的改善、利潤的穩(wěn)步 提升，保持了較好的經(jīng)營性現(xiàn)金流，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入基本覆蓋了投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出。90年代到08年金融危機(jī)期間，F(xiàn)edEx的毛利水平不斷提升，通過收購快遞和航空資產(chǎn)，公司實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的國際化和多元化，在美國快遞市場(chǎng)樹立了穩(wěn)固的龍頭地位。

隨著韻達(dá)2018年定向增發(fā)的結(jié)束，三通一達(dá)均完成了上市后的第一輪配套融資，配套資金的使用也基本落地，短期內(nèi)繼續(xù)通過外部進(jìn)行籌資的可能性不大。我們認(rèn)為，未來對(duì)快遞基本面的分析需要更多地關(guān)注公司的現(xiàn)金流，尤其是經(jīng)營性現(xiàn)金流。

相較于毛利，經(jīng)營性現(xiàn)金流考慮了營運(yùn)資本變化的影響，剔除了非現(xiàn)金支出(折舊攤銷)的干擾，該指標(biāo)不僅能反映了公司主業(yè)的創(chuàng)利能力，還能反映公司主業(yè)的經(jīng)營擴(kuò)張策略、現(xiàn)金流量水平。企業(yè)的投資擴(kuò)張需要現(xiàn)金流的支撐，充裕的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流讓企業(yè)更持續(xù)地投資擴(kuò)張、優(yōu)化產(chǎn)能，進(jìn)而反哺主業(yè)，創(chuàng)造更好地現(xiàn)金流，形成一個(gè)良性循環(huán)。