發布時間：2018-08-14 10:44:04 興業證券
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1、快遞業務量：日本人均快遞使用量略高于中國
日本快遞業務興起于20世紀70年代。在快遞業運營之前，日本的小包裹寄送主要依靠郵電局和國有鐵道提供的郵電小包裹及鐵道小行李等服務業務完成，屬于公益性事業的獨家代理，普遍存在著速度慢、效率低、辦理業務麻煩等缺點。1973年日本陷入第一次石油危機，企業運輸貨物非常少，而大和運輸公司運輸的都是大宗貨物。在這樣的背景下，大和運輸社長提出小宗化的經營方向。1976年1月20日，大和運輸注冊“黑貓宅急送”開始了快遞業務，拉開了快遞行業的帷幕。
經過近半個世紀的發展，2016年（日本2017財年）日本的快遞業務量已達40.2億件，總量雖不及中國同期的15%，但其2016年人均快遞使用量為31.6件，略高于中國2017年人均28.8件的水平。
2、快遞業務量增速：日本已步入成熟期
自1976年大和運輸公司以快遞的形式參與小貨物市場競爭，拉開快遞業序幕后，日本宅配便業務量增速經歷了兩個階段：高速成長期（1984-2000年）與成熟期（2001年至今）。
在高速增長期，行業市場競爭者眾多。除了大和運輸，1977年日本通運和西農運輸、1981年福山通運、1998年佐川宅急便也開始快遞業務，小貨物市場競爭加劇，鼎盛期全國有153家公司參與快遞事業的競爭。隨著網絡經濟的發展，網上商店等零售業態出現，B2C業務量激增，1998年至2000年快遞市場業務量增速加快。綜合來看，1984-2000年日本宅配便業務量年復合增速為12.6%；其中，1999年增速最高，達28.6%。
步入21世紀后，日本快遞行業步入成熟期，市場競爭者數量減少，增速放緩。目前，全國有21家公司參與快遞事業競爭，2001-2016年年復合增速僅為2.8%。
日本主要公司從事快遞業務的開始時期
中國快遞業務量經歷了前幾年的高速成長期后，2017年至今行業增速放緩，18年前5月中國快遞行業增速為28.3%，與日本鼎盛時期28.6%的增速接近。相對目前日本快遞行業2.8%的復合增速，中國25%左右的增速仍具吸引力。
3、競爭格局：日本已形成寡頭競爭，中國CR3不足日本二分之一
從日本各快遞公司市場份額變化可以看出，日本快遞業務主要集中于大和運輸（雅瑪多集團）、佐川急便、日本郵政三大快遞公司。佐川急便自20世紀末推出“飛腳便”以來，業務量增長迅速，2000財年市場份額超過了物流公司日本通運，一躍成為全國第二大快遞公司。2001-2013財年大和運輸與佐川急便市場份額基本呈平行增長狀態，日本通運的市場份額則不斷下降。
日本郵政民營化以后，開發了快送服務與快遞業相對抗。在強化原有的郵政配送系統基礎之上，從2004財年11月起日本郵政以互惠條件與24小時便利店的羅森（店鋪數居第2位）簽定相互提攜的合約，為此全國約有7800家店鋪開始代理郵政小包裹的收集業務，所以從2004財年以后貨物量呈直線上升，市場份額由2004財年的6.5%上升至2010財年的8.5%。2010財年7月，日本郵政合并了日本通運小包裹業務"鵜鶘便"后2011財年市場份額提升至10.9%。2010-2017財年日本郵政復合增速為13.3%，市場份額由8.5%提升至15.9%。
2014財年，日本最大的電商平臺亞馬遜日本與佐川急便停止合作，導致當年大和運輸業務量增長12.0%，市場份額提升3.7個百分點，佐川急便的市場份額則降低5個百分點。2014-2017財年，大和運輸與佐川急便的市場份額差距繼續拉大。
2017財年雅瑪多運輸市場份額為46.9%，佐川急便、日本郵政市場份額分別為30.6%、15.9%，西農運輸與福山通運市場份額為6.4%，其余16家企業市占率僅為0.2%，寡頭競爭格局明顯。
盡管近10年日本三大巨頭內部市場份額分化較大，但行業整體CR3不斷提升，2007-2017財年行業CR3由84.9%上升至93.5%。18年5月中國快遞行業CR8雖又創新高，達81.4%，但仍舊低于日本2007財年CR3的水平。2017年中國快遞行業CR3僅為39.9%，不足2017財年日本CR3的二分之一。中國快遞行業市場集中度雖不斷上升，但仍處于較低水平，未來行業的集中化仍有很大空間。
4、單件收入：順豐單件收入約為雅瑪多運輸的三分之二
縱觀雅瑪多和佐川急便的單價收入走勢，可以發現2000-2013財年隨著行業集中度提升，企業規模經濟效應增強，成本不斷下降。較高的成本管控能力使得企業可以在單件收入下降時保持穩定的利潤率，2000-2013財年雅瑪多的營業利潤率保持在4%左右的水平，佐川急便的營業利潤率則不斷上漲。
2014財年后，隨著跨境電子商務的發展，大客戶需求更加多樣化以及個人包裹量增加，日本快遞行業物流需求增多。雅瑪多承擔了亞馬遜日本絕大部分的業務量，2013-2017財年4年間業務量復合增速為5.9%，電商業務量的增加驅動雅瑪多的市場份額由42.7%提升至46.9%。
業務量的大幅增加卻并沒有帶來利潤率的提升，13-17財年雅瑪多的營業利潤率整體呈下降趨勢。其中，17財年公司包裹量增長7.9%，達歷史新高，但是快遞業務的營業利潤率卻由前一財年的3.4%降至0.5%，達歷史新低。主要原因在于與大型電商簽訂的優惠協議價格拉低了收入；同時隨著業務量增加，日本國內勞動力供給不足，人力成本急劇上升。日本國土交通省一項數據顯示，日本每年有19.6%的快遞需要快遞員二次上門送貨，人力成本進一步提升。18財年雅瑪多宣布調整送貨時間、對大件與小件快遞運費均有不同幅度的上調，價格上調與交付量下降1.7%后18財年公司業績略有恢復，單件收入與營業利潤率開始回升。
與雅瑪多相反，2013-2017財年佐川急便的業務量復合增速為-2.6%，市場份額也不斷下降，與雅瑪多差距越拉越大，但公司單件收入與營業利潤率卻穩中有升。18財年公司包裹量同比增長3.6%，單件收入與營業利潤率都有較大幅度的提升。
由日本兩大快遞巨頭的歷史單件收入與利潤率變化可以看出，產能范圍內量的增加將會形成規模效應，在保證利潤率穩定的前提下不斷降低社會物流成本，超過產能的業務量對企業來說可能會產生負面效應。
將目前順豐的單件收入與雅瑪多、佐川急便進行對比可以發現順豐的單件收入基本為日本快遞巨頭價格三分之二的水平。
5、公司估值：雅瑪多市盈率為A股快遞企業2.3倍
佐川急便的母公司SG集團2017年12月上市，日本郵政2015年11月上市，雅瑪多運輸1949年5月上市，1976年開始運營宅急便業務，目前已有40余年的快遞業務發展經驗。雅瑪多見證了日本快遞行業從無到有、從小到大、從成長至成熟，在這期間公司也一直穩居行業龍頭地位，因此我們認為相較于佐川急便與日本郵政，雅瑪多運輸的估值水平與股價變化對A股快遞企業具有更大的參考意義。
1994-2018財年，雅瑪多平均市盈率32倍，平均市凈率2倍，2000財年市盈率與市凈率最高分別達到96倍、6倍，2004財年最低分別達到12倍、1倍。公司市盈率、市凈率與其歷年業績息息相關，1995-2001財年公司營業利潤增速較高，帶動PE不斷上漲。其中，1999財年營業收入與營業利潤分別增長11.7%與17.6%，帶動PE達到最高值96倍；2001-2006財年PE、PB走勢與業績走勢均形成V字狀；2007-2017財年公司營業利潤復合增速為-6.3%，市盈率、市凈率也一直處于低位；18財年公司調整送貨時間、上調大件、小件快遞價格后業績復蘇，PE、PB也有較大提升。
雅瑪多數十年的行業龍頭地位與較為穩定的業績增長為其股票帶來顯著的超額收益。自1976年開展快遞業務以來，公司股價至今上漲了20倍，同期日經225指數僅上漲5倍。將公司歷年收益率與日經225指數年收益率比較可以發現公司歷年超額收益絕大多數大于0，最高曾達到114%。
對比國內快遞企業，目前A股四家快遞企業平均市盈率為33倍。其中，韻達PE最高，為44倍；申通PE最低，為18倍。目前雅瑪多75倍的市盈率約為中國A股快遞企業平均PE的2.3倍。18年一季度A股四家快遞企業營收與凈利潤增速整體分別為36.6%與22.2%，相對日本快遞企業個位數的業績增長對應的高PE，我們認為目前A股快遞板塊估值長期來看仍不貴。
快遞行業月度數據分析
1、快遞行業整體分析
快遞件數：2018年5月全國快遞服務企業業務量完成41.8億件，同比增長25.1%。同年1-5月，全國快遞服務企業業務量累計完成178.5億件，同比增長28.3%。
快遞收入：2018年5月全國快遞業務收入完成497.8億元，同比增長22.2%。同年1-5月，全國快遞累計實現業務收入2236.4億元，同比增長27.0%。
快遞平均單價分析：2018年5月全國快遞單月平均單價為11.9元，同比下降2.3%。同年1-5月累計平均單價為12.5元，同比下降1.0%。
2、快遞數據分業務類型分析
快遞件數：2018年5月，同城快遞業務量完成9.1億件，同比增長26.1%，占當期總業務量21.8%；異地快遞業務量完成31.8億件，同比增長24.7%，占當期總業務量76.2%；國際/港澳臺快遞業務量完成0.8億件，同比增長28.1%，占當期總業務量2.0%。
快遞收入：2018年5月，同城快遞業務收入完成73.4億元，同比增長36.4%，占當期總收入14.7%；異地快遞業務收入完成256.6億元，同比增長21.1%，占當期總收入51.5%；國際/港澳臺業務收入完成50.8億元，同比增長15.7%，占當期總收入10.2%；其它業務收入完成117.0億元，占當期總收入23.5%。
快遞平均單價分析：2018年5月，同城快遞平均單價8.1元，同比上升8.2%；異地快遞平均單價8.1元，同比下降2.9%；國際及港澳臺快遞平均單價60.1元，同比下滑9.6%。
3、快遞數據分區域分析
快遞件數：2018年5月，東部地區業務量完成33.9億件，同比增長24.2%，占當期總業務量81.1%；中部地區業務量完成5.0億件，同比增長30.7%，占當期總業務量12.0%；西部地區業務量完成2.9億件，同比增長26.2%，占當期總業務量6.9%。
快遞收入：2018年5月，東部地區業務收入完成401.4億元，同比增長21.1%，占當期總收入80.6%；中部地區收入完成55.2億元，同比增長24.3%，占當期總收入11.1%；西部地區業務收入完成41.0億元，同比增長29.3%，占當期總收入8.2%。
快遞平均單價分析：2018年5月，東部當期平均快遞單價11.9元，同比下滑2.5%；中部當期平均快遞單價11.0元，同比下滑4.9%；西部當期平均快遞單價14.1元，同比上升2.5%。
4、行業集中度與投訴率
集中度：2018年5月，快遞服務品牌集中度指數CR8為81.4%，同比提升3.7個百分點，環比提升0.3個百分點，行業集中度創歷史新高。
申訴率：2018年4月，消費者對43家快遞企業進行了有效申訴，全國快遞服務有效申訴率為百萬分之2.14，環比減少1.67，同比減少1.86。
企業申訴率排名：2018年4月，有效申訴率最高的3家快遞企業為快捷速遞、全峰快遞、國通快遞，分別為239.92、225.27和21.63件/百萬件快件；有效申訴率最低的3家快遞企業為蘇寧易購、京東、百世快遞，分別為0.06、0.26和0.35件/百萬件快件。
5、快遞公司經營數據
快遞件數：2018年5月，順豐速運業務量完成3.1億件，同比增長30.3%；申通快遞業務量完成4.1億件，同比增長18.5%；韻達快遞業務量完成6.1億件，同比增長51.8%；圓通快遞業務量完成5.6億件，同比增長26.5%；中通快遞2018年第一季度快遞業務量完成16.0億件，同比增長36.1%；百世物流2018年第一季度快遞業務量完成9.5億件，同比增長66.3%。韻達、中通繼續保持超越行業的增長。
快遞服務業務收入：2018年5月，順豐速運實現業務收入72.0億元，同比增長28.5%；申通快遞實現業務收入12.6億元，同比增長16.7%；韻達快遞實現業務收入9.6億元，同比增長30.0%;圓通快遞實現業務收入19.2億元，同比增長23.7%；中通快遞2018年第一季度實現業務收入35.4億元，同比增長35.6%；百世物流2018年第一季度實現快遞業務收入32.2億元，同比增長53.8%。
快遞服務單票收入：2018年5月，順豐速運單票收入為22.9元，同比下滑1.4%；申通快遞單票收入3.1元，同比下滑1.6%；韻達快遞單票收入1.6元，同比下滑14.3%；圓通快遞單票收入3.4元，同比下滑2.3%；中通快遞2018年第一季度實現單票收入1.9元，同比下滑9.6%；百世物流2018年第一季度實現單票收入3.4元，同比下滑7.5%。
17年10月開始，快遞企業為了備戰雙十一，提高了對重貨的歧視性定價（專門針對重貨的中轉費、派費提高），造成這些快遞公司的重貨比例明顯降低，帶來單件收入的下降，順豐單件收入明顯提升，與重貨比例提高息息相關，百世的單件收入提升與派費重新計入收入有關。另外，從絕對值上看，韻達、中通與其他公司差距明顯，主要原因是韻達、中通的派費不計入收入，而圓通、申通等公司計入收入。
韻達是公布月度數據中唯一派費不計入收入的，這點會造成其單件收入的變動趨勢與同行有區別。而派費不計入收入、繼續減少重貨造成件均重量下降，是韻達單位價格下降的主要原因。2017年圓通和申通的單件派費收入分別為1.4元和1.65元，我們假設今年派費今年上漲了0.1元，則把派費影響剔除后，5月圓通和申通的單件收入分別下降8.2%、10.6%。與韻達的水平接近，可以看出派費對單件收入的變動影響較大。
申通前5月單件收入上升最主要的貢獻來自2017年二季度開始的派費提升，另外重貨的中轉費提升也有貢獻。申通1月經營簡報中提到公司開始提高紙質面單費，從而引導客戶更多使用電子面單，這一塊也會帶來公司單件收入的增加。而4月、5月均價下降與派費提升的基數效應消失和電子面單比例大幅提升有關。
數據點評及投資策略
價格走勢和集中度均表明行業發展健康。18年1-5月行業均價12.5元，同比下降1.0%，價格小幅下降，5月西部地區均價呈上升趨勢。我們前期深度報告中提到，考慮成本上升壓力和競爭格局改善，快遞價格下降空間不大，若今年行業競爭格局繼續改善，未來價格甚至將逐漸回到“穩中有升”的狀態。2018年5月，行業CR8高達81.4%，自17年初開始競爭格局繼續改善。
展望未來，我們認為：
1、拼多多等新型電商、跨境電商的崛起證明中國的電商滲透率遠未到頂，快遞行業需求未來仍將保持高增長。
2、成本管控、服務質量優秀的企業仍將不斷擴大份額并形成龍頭地位的自我加速強化。
3、隨著行業集中度提升，龍頭企業定價能力增強，產品分化出現，單純價格戰對刺激業務量增長的有效性減弱。
4、龍頭快遞的網絡價值溢價隨著密度、覆蓋面和行業集中度的提升有望迎來拐點，重要的觀察指標是將來某一時點龍頭公司單件利潤的企穩回升。
目前快遞龍頭企業估值雖較年初有明顯提升，但仍未完全反應行業長期潛在空間、競爭格局優化、上市龍頭壁壘及多元化穩步推進帶來的利潤體量，快遞行業企業具有需求穩定增長、現金流優勢明顯的消費品行業屬性，非常適合當下投資偏好。持續推薦A股電商快遞龍頭韻達股份，關注順豐控股業務量增速回升疊加產能利用率和利潤率的拐點出現，關注申通快遞、圓通速遞經營層面的改善。
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