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上半年支撐大宗商品向好的基礎(chǔ)—需求增長和供給短缺在未來將面臨越來越多的下行壓力和不確定性。在主要經(jīng)濟(jì)體貨幣環(huán)境分化的大背景下，未來市場面臨的必然不是所謂的超級周期，更多是分化與震蕩。大宗商品市場的進(jìn)一步分化或許將證偽所謂的“超級周期論”。

如果在3個月前，連續(xù)5個季度跑贏其他大類資產(chǎn)的大宗商品無疑是投資的熱選，部分投資者甚至拋出了大宗商品“超級周期論”。然而，大宗商品近兩個月的表現(xiàn)，尤其是8月份的悉數(shù)回落已經(jīng)轉(zhuǎn)變了這一看法。截至8月19日，彭博大宗商品價格指數(shù)為91.16，較7月底的97.51的52周高位有所下降，但仍較年初上升了16.79%，比去年4月下旬60的低谷也上漲明顯。

從數(shù)據(jù)上看，當(dāng)前大宗商品市場似乎應(yīng)該保持更高的投資熱情。然而，投資者在展望四季度時認(rèn)為，大宗商品市場的進(jìn)一步分化或許將證偽所謂的“超級周期論”。

回顧上半年，大宗商品走勢已出現(xiàn)了分化。在原油市場上，美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、“OPEC+”嚴(yán)格執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議為市場帶來了看漲情緒。在基礎(chǔ)金屬市場上，全球空前充裕的貨幣供給量、主要經(jīng)濟(jì)體的重新開放和綠色發(fā)展的導(dǎo)向，推動銅價在二季度超越2011年的歷史高點。相比于原油和基礎(chǔ)金屬，黃金似乎是最早證偽本輪“超級周期論”的資產(chǎn)類別。新冠肺炎疫情之下，黃金曾經(jīng)在2020年8月份突破2000美元/盎司。然而，伴隨發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫苗接種、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，黃金價格上半年雖然在二季度有過反彈，但是整體呈現(xiàn)波動下滑態(tài)勢。在6月份經(jīng)歷了5年來最差表現(xiàn)后，部分投資者認(rèn)為此輪的黃金牛市已經(jīng)終結(jié)。

展望下半年尤其是四季度，從宏觀層面來看，當(dāng)前全球德爾塔變異毒株的持續(xù)蔓延和快速傳播正在加劇投資者對于全球復(fù)蘇進(jìn)程再次放緩的擔(dān)憂；在通脹壓力之下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行可能進(jìn)一步收緊貨幣政策，以控制大宗商品價格的上漲。上述因素將形成不利于大宗商品整體持續(xù)走高的環(huán)境。同時，考慮到各類產(chǎn)品的供需因素，未來大宗商品市場將出現(xiàn)持續(xù)分化的整體態(tài)勢。

黃金市場的投資熱度正在進(jìn)一步下降。最核心的因素與今年6月份黃金市場下跌的原因一樣——美國貨幣政策的收緊。6月份，美聯(lián)儲“狼來了”的試水性表態(tài)造成了對黃金市場的重挫。而后半年，“狼”可能真的要來。美聯(lián)儲7月份會議紀(jì)要顯示，雖然美聯(lián)儲委員對于如何調(diào)整削減貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的支持有分歧，但是對于“今年可能達(dá)到”削減支持經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的貨幣政策規(guī)模卻有著共識。如果未來不出現(xiàn)德爾塔變異毒株引發(fā)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇轉(zhuǎn)向風(fēng)險，市場預(yù)計美聯(lián)儲將大概率在四季度逐步調(diào)整抵押支持貸款（MBS）的購置節(jié)奏。此外，市場還預(yù)計美聯(lián)儲可能迫于通脹壓力，在2023年底至少加息2次。

美國的實際利率水平實際上等同于投資者持有黃金的機(jī)會成本。無論是即將到來的縮表還是已經(jīng)在地平線上出現(xiàn)的加息，對于黃金而言都非利好消息。歷史上看，2013年美聯(lián)儲宣布縮減購債后，黃金價格出現(xiàn)了超過3%的重挫。

因此，花旗等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，本輪黃金牛市早已經(jīng)結(jié)束，未來很難回到2000美元/盎司的高位，下半年將保持波動下滑的態(tài)勢。

原油市場方面，投資者認(rèn)為將短期震蕩、中長期回落。從短期供給來看，“OPEC+”下半年將持續(xù)保持市場供應(yīng)偏緊的態(tài)勢。在需求層面，伴隨新冠疫苗接種率提升和美歐地區(qū)逐漸解除封鎖，尤其是國際運輸?shù)倪M(jìn)一步復(fù)蘇，全球原油需求將在下半年持續(xù)恢復(fù)。市場普遍認(rèn)為下半年原油市場將維持去庫存態(tài)勢。

然而，市場仍然高度警惕美元走強(qiáng)、“OPEC+”內(nèi)部分歧加大、美國頁巖油產(chǎn)量恢復(fù)和德爾塔變異毒株蔓延的下行風(fēng)險。8月中旬市場的震蕩下跌似乎將成為短期內(nèi)原油市場的常態(tài)。

從中長期來看，此前受到疫情沖擊嚴(yán)重的美國頁巖油已經(jīng)開始逐步復(fù)蘇，7月初的美國石油鉆井總數(shù)已經(jīng)幾乎較2020年同期翻了一番。與此同時，“OPEC+”當(dāng)前低產(chǎn)能態(tài)勢不可能長期維持，逐步恢復(fù)原油產(chǎn)量，尤其是避免美國頁巖油恢復(fù)產(chǎn)能后的份額沖擊將是“OPEC+”中長期的重要考慮。因此，雖然后續(xù)需求層面將持續(xù)恢復(fù)，但是供給層面的雙頭并進(jìn)可能導(dǎo)致中長期原油價格的逐漸回落。

在基礎(chǔ)金屬市場層面，銅價似乎“高處不勝寒”。無疑，上半年美聯(lián)儲持續(xù)鴿派的言論、美歐經(jīng)濟(jì)增長前景改善、美國基礎(chǔ)設(shè)施計劃以及綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需求提振了市場的情緒。然而，在高位之上尋求更高的突破需要更強(qiáng)勁的基本面推動或者金融投資助力。當(dāng)前，這兩方面因素并不充足。從基本面來看，多國防止大宗商品價格過度上漲的政策將對銅價形成一定的壓力。其他支撐上半年銅價的供需要素并未發(fā)生實質(zhì)性變化，因此未來投資者逢低買入的策略可能導(dǎo)致銅價在下半年持續(xù)波動。從投資層面來看，“再通脹交易”曾經(jīng)對銅價形成支撐。然而，近期美聯(lián)儲貨幣政策，尤其是利率政策進(jìn)一步偏向鷹派，為銅價造成一定的下行風(fēng)險。

相較黃金、原油和銅，鋁似乎正在成為新的投資寵兒。近期，鋁價在美聯(lián)儲利率預(yù)期更為鷹派和多國加大對大宗商品價格上漲關(guān)注的影響下有所回落。然而，市場預(yù)計在俄歐鋁關(guān)稅爭端、汽車產(chǎn)業(yè)需求、補(bǔ)庫存等因素推動下，鋁市場將在中長期內(nèi)持續(xù)偏緊，對價格形成一定支撐。

總體來看，上半年支撐大宗商品向好的基礎(chǔ)——需求增長和供給短缺在未來將面臨越來越多的下行壓力和不確定性。需求增長的進(jìn)一步動力并未出現(xiàn)，此前擔(dān)憂的疫情反復(fù)、新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇分化等問題正在逐步浮出水面；供給約束正在被逐步打破，疫情對于供給鏈條的影響將在疫苗進(jìn)一步擴(kuò)大接種和變異毒株快速蔓延之間搖擺。在主要經(jīng)濟(jì)體貨幣環(huán)境分化的大背景下，未來市場面臨的必然不是所謂的超級周期，更多是分化與震蕩。