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由中國物流與采購聯合會調查、發布的2022年11月份中國大宗商品指數（CBMI）為100.2%，較上月下跌1.1個百分點，指數連續兩個月下跌，跌至近七個月以來的最低點。商品供應和銷售指數雙雙回落，而庫存明顯增加，市場淡季特征顯現。展望12月份，隨著各地氣溫快速降低，需求端壓力依然較大，短期內受疫情多點頻發的影響，宏觀經濟運行壓力較大，加之美聯儲存在繼續加息的可能性，我們認為國內大宗商品市場仍有較大的下行壓力，不過隨著國家不斷寬松的政策導向以及穩投資政策效果逐漸顯現，預計價格的下行空間有限。

一、供應增速繼續回落

2022年11月份，大宗商品供應指數為101.1%，指數兩連跌至近六個月以來的低點。數據顯示，11月份以來，由于疫情多點頻發、淡季需求下滑，特別是隨著商品價格持續走軟，生產企業的利潤空間不斷被壓縮，導致國內大宗商品生產增速整體放緩，部分訂單延后生產，商品供應增速持續回落。從各主要商品來看，鋼鐵和鐵礦石供應量明顯減少是本月商品供應整體增速繼續放緩的重要因素，成品油、化工和汽車供應量繼續增加，但增速有所減緩，煤炭和有色金屬供應量繼續增加，且增速有所加快。

1、生產虧損面積擴大，商品產量環比下降，鋼市供應明顯減少

2022年11月份，鋼鐵供應量較上月減少1.4%，時隔三個月后再現下降態勢，顯示隨著近期鋼廠生產持續虧損，商品產量不斷下降，鋼市供應開始減少。從市場供應情況來看，由于鋼價低迷疊加原料價格上漲，近期鋼廠生產虧損嚴重，企業生產積極性明顯下降，與此同時，11月份各地環保限產趨嚴，全國多地發布重污染天氣預警，對包括鋼鐵企業在內的重點工業企業提出了減排要求，多方因素疊加導致鋼鐵產量下降，鋼市供應開始減少。據中鋼協統計，2022年11月中旬，重點鋼企生鐵日均產量181.1萬噸，較上月同期下降4.3%；粗鋼日均產量199.45萬噸，較上月同期下降4.4%；鋼材日均產量194.25萬噸，較上月同期下降4.5%。展望12月份，從相關數據看，隨著鋼廠虧損面擴大，加上臨近北方采暖季限產，后期粗鋼產量還有下降的空間。同時，11月份以來，全國多地發布重污染天氣預警響應。由此可見，全國各地對秋冬季大氣污染防治工作重視程度較高，對于冬季鋼鐵行業供給端將有所影響。但也要看到，通過前期連續的環保限產驅動，大量鋼廠已完成完成環保設備的更新升級，加上下半年在疫情持續影響下，鋼廠已主動減產，因此預計年底的環保限產影響將相對有限，供給端難有大幅收緊，大概率會是小幅下降。因此我們預計，12月份的供給量環比或延續回落走勢，但下降的幅度有限。

2、發運量及到港量環比雙降，國內鐵礦石供應量開始下降

2022年11月份，國內鐵礦石供應指數跌至5月份以來的最低點，本月供應量較上月減少0.8%，時隔六個月后再現下降格局。從市場情況來看，11月份，全球發運量環比繼續下降，國內港口到港量環比繼續減量，加之國內礦山復產緩慢，產量增加有限，所以本月鐵礦石供應量出現下降態勢。數據顯示，11月份，預計全球鐵礦石發運量環比有所下降，環比減少1038萬噸至1.26億噸，折算日均發運量420萬噸/日。同時，預計11月份中國45港到港總量10041萬噸，環比減少1310萬噸。11月份，國內鐵精粉產量環比呈上升趨勢，預計供應總量2000萬噸，環比增加50萬噸。11月初雖有多數礦山申請復產，但審批手續復雜，流程較長，礦山復產進度慢，除華東、華中、西南等區域正常生產外，華北、東北、西北地區受管控影響，開工率低，精粉產量下降。中下旬來看東北、華東、西北地區因管控政策放松，有部分礦選恢復生產，加之東北地區個別大礦因選礦比提高，從而原礦產量也有增加；華北地區開工率較前期稍有好轉，其余華東，華中，西南地區生產一切正常，最終11月精粉產量有所回升。展望12月份，海外礦山再度面臨季末年末沖量，后續到港也有望再次進入連續增量過程中，加上印度出口關稅調整后，非主流鐵礦石供應預計較前期也有好轉，整體海外鐵礦石供應規模可觀。同時國內礦山開工率企穩回升，生產恢復，疊加國產礦性價比較好，因此12月份國產鐵精粉供應環比或繼續保持小幅增加趨勢。綜合分析，12月份國內鐵礦石供應量較會呈現增加態勢。

3、隨著保供工作持續推進，煤炭產能穩步釋放，市場供應增速加快

2022年11月份，煤炭供應量較上月增加3.3%，增速較上月加快1.5個百分點。從市場供應情況來看，10月份，我國產煤省區持續推進煤炭增產保供工作，煤炭產能穩步釋放，國慶假期、疫情散發、安全監管等因素制約部分地區煤礦生產，全國煤炭產量快速增長，但增幅回落。進入11月份以來，產地煤礦生產逐步恢復，日均產量處于較高水平。11月上中旬，重點監測企業日均煤炭產量比上月增長2%。展望12月份，從目前情況來看，由于疫情管控嚴格，當前部分煤炭主產區疫情靜默區域增多，使煤炭產量下降、煤炭運輸受阻，預計后期市場供應將會有所下降。

4、需求不佳疊加物流受限，成品油供應增速減緩

2022年11月份，成品油供應量較上月增加2.3%，增速較上月減緩1.2個百分點。從煉廠生產情況來看，11月涉及檢修的煉廠共計10家，較10月檢修煉廠數量下降，檢修涉及產能共計3580萬噸/年，較10月檢修產能減少600萬噸/年；共計原油損失量266.47萬噸。進入12月份，中國煉廠常減壓裝置產能利用率預計小幅下行，主營煉廠檢修煉廠減少，但臨近年底降庫壓力加大，煉廠負荷或會出現下滑；獨立煉廠也有原油供應和回款現金限制，整體開工情況也可能走低，12月利空因素增多，預計煉廠裝置整體利用率小跌，產量也將隨之下行，航煤產量跌幅可能較深。

二、市場需求開始減弱

2022年11月份，大宗商品銷售指數為99.0%，指數較上月回落2.2個百分點，指數兩連跌，且跌至近十二個月以來的最低點，顯示國內大宗商品市場銷售明顯下降，這主要是因為國內多地疫情管控趨嚴，加上冬季逐步深入導致需求季節性衰減，戶外施工難度加大，導致市場終端采購需求表現偏差。從各主要商品的情況來看，鋼鐵、鐵礦石、成品油和汽車等商品銷售降幅明顯，不過煤炭受季節性因素的提振，需求情況良好，銷售量止跌回升。

從拉動大宗商品需求的主力引擎看，固定資產投資規模平穩增長，基礎設施投資增速連續回升，制造業投資仍較快增長，對市場需求提供底部支撐，但房地產開發投資持續快速下降，房屋新開工面積繼續大幅回落，外貿出口轉負，不利于商品需求增長。數據顯示，1-10月份，房地產開發投資同比下降8.8 %，房屋新開工面積下降37.8%；10月房地產開發景氣指數為94.70，同樣持續處于低位水平。雖然國內部分城市連續出臺房地產限購松綁政策，但整體房地產需求表現不佳，多數購房者選擇延后甚至停止購房，這使得房地產供需兩端都難有改善。

展望12月份，隨著氣溫進一步降低，市場需求將會繼續轉弱，不過在穩投資政策以及專項債資金加快發行使用的帶動下，基建投資有望再度提速，重大項目將加快落地，南方地區大宗商品需求仍有一定釋放基礎，但北方部分地區需求將進一步收縮。同時由于目前全國多地疫情仍在散發，對于大宗商品需求有一定的抑制。整體來看，12月份受天氣和疫情疊加影響，大宗商品市場需求或將繼續收縮。

1、淡季效應顯現，鋼市需求減弱

2022年11月份，鋼市銷售量較上月減少2.1%，時隔六個月后再現下降趨勢，顯示隨著淡季效應顯現，加上國內多地疫情管控趨嚴，鋼市需求開始明顯減弱。從市場情況來看，由于疫情多點頻發對局部地區的工廠作業和工地施工有所抑制，加上冬季逐步深入導致需求季節性衰減，此外作為主要用鋼方的房地產行業弱勢運行，對鋼材需求的支撐作用持續弱化。11月份鋼鐵行業PMI新訂單指數為34.5%，較上月下降8.9個百分點。同時，鋼材終端市場需求同樣呈現收縮態勢，從監測的滬市終端線螺采購數據來看， 11月份上海終端采購環比下降15.2%，整體表現減弱。進入12月份以后，在年末沖刺效應下，預計南方局部成交將保持一定強度，但由于北方區域停工范圍擴大，總體需求將漸行漸弱。我們判斷，受天氣和疫情疊加影響，鋼市需求將繼續收縮。

2、鋼廠生產熱情減退，鐵礦石銷售量繼續下降

2022年11月份，鐵礦石銷售量較上月減少2.6%，連續兩個月下降，且本月降幅較上月擴大1.2個百分點。從市場銷售情況來看，鋼廠虧損現狀未得到根本性的改善、下游需求邁入淡季期、環保限產因素疊加，日均高爐鐵水產量降幅擴大，鐵礦石需求走弱明顯。數據顯示，11月份，鋼廠高爐鐵水在利潤和限產的干擾下持續下降。截至11月25日，Mysteel統計247家鋼廠樣本11月鐵水產量總量環比上月下降621萬噸至6745萬噸，日均鐵水產量環比下降12.8萬噸/天至224.8萬噸/天，降幅5.4%。與此同時，11月份，鐵礦石疏港整體較上月下降。截至11月25日，Mysteel統計中國45港11月疏港量8749萬噸，日均疏港環比下降13萬噸/天至291.6萬噸/天，降幅4.3%。本月日均疏港和日均鐵水產量波動趨勢基本相符。參照往年11月份若限產加嚴則原料價格會有下行趨勢，在此預期下鋼廠原料采購謹慎，庫存維持較低水平，疊加鋼廠利潤虧損和原料消耗需求下降，全國疏港持續下行。展望12月份，冬季下游需求淡季，鋼材虧損局面難有大幅好轉的可能，疊加冬季空氣質量相對難以控制，環保限產還有空間，因此預計12月份鐵礦石需求較11月份有繼續下降的概率較大。

3、需求陸續釋放 煤市逐漸升溫

2022年11月份，煤炭銷售量止跌回升，當月較上月增加0.7%。從市場需求情況來看，十月下旬以后，受疫情持續、淡季到來等因素影響，需求端受到影響，虛高的煤價上漲乏力，開始掉頭高位回落。下游天氣溫和，電力企業負荷不高，對煤炭采購積極性不足。本月上中旬，全國部分區域氣溫回暖，沿海電廠日耗大幅上行動力不足，沿海八省電廠日耗運行于170-187萬噸之間；庫存消耗較慢，存煤可用天數穩定在17天左右。受制于自身較高庫存和煤價的持續下跌影響，終端電廠采購意愿低迷，整體仍以長協拉運、進口補充為主，足以滿足用煤需求。本月下旬，市場悄然發生逆轉。寒冬終于來了，今冬以來最強寒潮過程強勢登場；受其影響，我國中東部大部地區將先后遭遇寒冷暴擊，多省市最高氣溫創下半年以來新低。多地寒冷程度堪比三九、四九，電廠日耗預期提升，28-30日，寒潮東移南下，中東部地區面臨大范圍雨雪和降溫天氣，電廠日耗已恢復至去年同期水平，對煤炭和電力需求起到助推作用。疊加煤價已經觸底，后續終端將加快采購節奏。進入12月份，全國大面積降溫開啟。寒潮降溫劇烈，并且波及范圍較廣，全國多地的氣溫將創下半年的新低，沿海地區的日耗反彈幅度加大，電廠補庫需求將明顯增加。

4、淡季需求持續減弱，市場表現低于預期，成品油銷售量持續下降

2022年11月份，成品油銷售量較上月減少1.5%，時隔七個月后再現下降態勢，顯示市場需求明顯減弱。從市場走勢情況來看，自11月11日下放《關于進一步優化新冠疫情防控措施，科學精準做好防控工作的通知》后，部分業者對汽油后市需求轉向看好，并開始建倉，汽油市場出現了短暫小幅度回暖，不過隨后國內部分地區疫情出現反撲，需求再度受抑，特別是淡季需求難有明顯好轉，且民眾觀望情緒難有效逆轉；而柴油在“金九銀十”之后需求就已開啟下滑通道，不過受出口利好提振，山東獨立煉廠柴油一度高居不下，終端在利潤縮減下，采購意愿大幅降低。進入12月份，從疫情防控政策調整方向來看，汽油消費或存利好導向，但疫情仍不明朗，雖有政策面利好，不過汽油依舊難以起勢；而柴油在“金九銀十”之后需求就已開啟下滑通道，冬季北方降雪天氣增多，工程基建開工率逐步下滑；今年春節提前，疊加疫情影響，12月國內工程項目或提前收工，柴油需求繼續收縮。結合來看，12月份，國內部分地區疫情將持續抑制成品油需求，預計成品油需求端仍然較弱。

三、庫存壓力有所加大

2022年11月份，大宗商品庫存指數為101.3%，連續兩個月回升，顯示因需求進入傳統淡季，商品供應難以被快速消化，開始以庫存的形式進入倉儲環節，市場庫存壓力有所加大。各主要商品中，除鋼鐵庫存有所下降外，其余品種均呈現不同程度的上升，特別是鐵礦石、煤炭和有色金屬庫存均呈現止跌回升的格局。

1、供需雙弱的背景下，鋼市庫存繼續下降

2022年11月份，鋼市庫存量繼續下降，當月將上月減少1.7%，降幅較上月擴大0.6個百分點，連續六個月呈現下降態勢。從庫存的變化情況來看，本月雖庫存量繼續下降，但鋼市供需結構已出現明顯的變化，特別是在供需雙降的同時，需求下降的速度更快。據西本資訊監測庫存數據顯示，截至11月24日，國內主要鋼材品種庫存總量為864.79萬噸，較10月末下降147.83萬噸，降幅14.6%，較去年同期減少174.75萬噸，降幅16.8%。其中螺紋、線材、熱軋、冷軋、中板庫存分別為355.27萬噸、67.28萬噸、202.46萬噸、125.83萬噸和113.95萬噸。本月國內五大品種庫存走勢皆呈現下降趨勢，其中螺紋、線材降幅較為明顯。進入12月份以后，隨著北方采暖季限產開啟，粗鋼產量仍有一定回落空間，但在各地保增長大環境下，供給端收縮空間有限；而在氣溫快速走低后，下游施工將受到明顯抑制，南北需求分化情況將進一步加劇。因此12月份基本面將逐步轉向“供大于需”，并向冬儲過渡。我們認為，12月份國內鋼鐵庫存將止跌回升。

2、需求明顯減弱，鐵礦石庫存量開始增加

2022年11月份，鐵礦石庫存量止跌回升，當月較上月增加2.7%，時隔兩個月后再現增加態勢。從市場情況來看，相對寬松的供應現狀、疲弱的原料需求，鋼廠庫存線在本月也多次突破歷史低點，采購、提貨需求持續下降，港口日均疏港環比大幅回落，最終港口庫存得以增至1.35億噸附近。數據顯示，截至11月25日，Mysteel統計45港港口庫存總量13484.64萬噸，環比上月底累庫540.42萬噸。與此同時，由于鋼廠持續虧損，加上需求前景不明，疊加下半月出現的環保限產影響，11月份鋼廠依舊延續了低庫存、按需采購策略，截至11月25日調研統計，247鋼廠進口礦總庫存9097.97萬噸，環比上月底降庫315.48萬噸。本月鋼廠進口礦庫存依舊降至年內最低點，后續我們認為鋼廠可能會出現小規模補庫行為，這也主要是由于鋼廠原料冬儲補庫所致，但在需求限制下今年春節也很難見到鋼廠放量補庫的行為。展望12月份，供強需弱將是市場主旋律，預計港口庫存繼續維持累庫趨勢不變，且在高到港補充下累庫幅度或進一步擴大，目前預估12月底港口庫存1.41億噸。

3、疫情波及范圍擴大，銷量表現不及預期，車市庫存增速加快

2022年11月份，汽車庫存量較上月增加4.4%，增速較上月加快2.0個百分點，在連續五個月呈現庫存增加的同時，增速連續兩個月加快。從市場情況來看，進入11月份，疫情快速發展且波及范圍持續擴大，車市銷量表現不及預期。受疫情管控影響，各地車展及營銷活動無法順利展開，汽車市場呈現相對靜默的狀態。由于多數經銷商閉店影響正常運營，消費者購車需求釋放受阻，預計11月汽車終端銷量為170萬輛左右。據中國汽車流通協會發布的最新一期“中國汽車經銷商庫存預警指數調查”VIA（Vehicle Inventory Alert Index）顯示，2022年11月中國汽車經銷商庫存預警指數為65.3%，同比上升9.9個百分點，環比上升6.3個百分點，庫存預警指數位于榮枯線之上。本輪疫情打亂經銷商年底沖擊年度銷量目標的計劃，店面的客流出現斷崖式下滑，銷量低于預期。庫存增加和流動資金短缺，導致部分經銷商不得不通過裁員、減薪緩解經營壓力。經銷商呼吁，地方政府能夠真正落實20條“防疫新規”，盡快恢復正常的生產生活秩序。進入12月份，購置稅補貼和新能源補貼政策即將結束，而且明年春節提前至1月中旬，年底的消費者購車需求將集中釋放。不過，多數經銷商對12月市場判斷較為悲觀，認為疫情不確定因素較大，車市很難再現往年年底的熱度，出現翹尾行情的可能性大大降低。因此，預計12月份，車市庫存量大概率呈現繼續增加的態勢，但增速或將出現一定程度的放緩。

從以上情況來看，11月份國內大宗商品市場淡季特征顯現，特別是受天氣等因素影響市場終端需求轉弱，導致商品庫存壓力進一步加大。12月份，隨著氣溫進一步降低，北方部分地區需求將進一步收縮。同時由于目前全國多地疫情仍在散發，對于大宗商品需求仍有一定的抑制。綜合當前國內形勢來看，疫情多點頻發，經濟運行壓力加大，特別是物流和消費的壓力依然較大，雖然金融支持地產出臺了“三支利箭”，但短期內難以形成實質性利好，加之美聯儲繼續加息的概率較大，對大宗商品市場的影響整體偏向負面，整體來看，我們認為12月份國內大宗商品市場下行壓力較大，商品價格或將弱勢運行。

1、疫情多點頻發，經濟運行壓力加大

中國物流與采購聯合會、國家統計局服務業調查中心發布的2022年11月份中國制造業采購經理指數（PMI）為48%，較上月下降1.2個百分點，連續2個月下降，也是今年以來的次低點。分項指數變化顯示，三重壓力有所加大，市場價格趨于下降，產業鏈上下游同步放緩，大中小企業均承壓運行。結合當前國內形勢來看，疫情多點頻發，經濟運行壓力加大。由于疫情多點頻發影響，市場需求整體有所收縮，新訂單指數為46.4%，較上月下降1.7個百分點。需求端收縮，加上疫情導致人員上崗和物流運行有所受阻，企業生產活動相應放緩。生產指數為47.8%，較上月下降1.8個百分點。從業人員指數為47.4%，較上月下降0.9個百分點，顯示企業用工需求也有一定下降。從企業調查來看，市場需求不足問題突出，物流成本增高問題又有所顯現。反映市場需求不足的企業比重為55%，較上月上升2.2個百分點，反映物流成本高的企業比重也較上月上升1.9個百分點。由于當前疫情形勢仍比較嚴峻，企業對短期內的生產經營活動預期趨于減弱，生產經營活動預期指數為48.9%，自2020年3月以來首次降至50%以下。總體來看，目前疫情仍是拖累經濟的最主要因素，對經濟各環節及市場主體均有明顯影響。要扎實穩住經濟大盤，需要進一步統籌疫情常態化防控與經濟社會發展。一方面，更精準更有效地防控住疫情，削弱疫情對經濟恢復的擾動。另一方面，要繼續貫徹落實穩經濟一攬子政策措施和接續政策，就確保經濟運行在穩定回升通道。

2、短期雖頻繁出臺的利好政策，但難改淡季走弱的現實

首先從國外一些國家疫情防控路徑和表現看，我國新冠確診和感染的高峰遠未到來，短期物流和消費的壓力或只增難減。再有，金融支持地產雖然出臺了“三支利箭”，確實是利好，但12月難以形成實質性利好，只有房屋銷售面積起來了，才能讓房地產行業的資金正常循環起來，進而惠及拿地、新開工、施工和竣工。12月將召開中央經濟工作會議，會有一些利好消息，但同樣的對12月難以構成實質性鋼鐵消費的利好。在沒有需求增量出現的情況下，別說鋼價要想持續上漲難，就連穩住都不容易。根據剛剛發布的數據，制造業生產經營活動預期指數回落到48.9的收縮區間，在過去相當長的一段時間里，只有2020年的2月以及2015年底才出現進入收縮區間，由此也可以判斷，強預期的交易，在現實的比照下，支撐不了多長時間。

3、美聯儲12月份加息50個基點的概率為77%

據CME“美聯儲觀察”：美聯儲12月加息50個基點至4.25%-4.50%區間的概率為77%，加息75個基點的概率為23%；到明年2月累計加息75個基點的概率為54.5%，累計加息100個基點的概率為38.8%，累計加息125個基點的概率為6.7%。（與數據公布前大致相當）。如果美聯儲繼續加息將會對金融和大宗商品市場產生偏空的影響，美元指數和美債收益率維持強勢行情，美股和貴金屬維持偏弱行情，風險類大宗商品受到負面沖擊，這一影響將會持續。加息對于大宗商品的影響整體偏向負面，加息造成的風險情緒下行對大宗商品產生利空。利率上行將會抑制投資和消費需求，進而影響上游原料端的需求；加息周期下美元的升值令一些國際定價的商品承壓；加息對抗通脹的大背景下，市場的長期通脹預期趨于穩定，不會產生惡性通脹下的商品持續上行；持續加息會令市場計入未來經濟衰退的可能，進而壓低商品溢價。

執筆人：中國物流信息中心  李大為